本文结合我的三篇文章：

　　1、9月24日的《关于招商地产套利的要点》;

　　2、9月28日的《重组套利机会分析和国庆长假现金管理》

　　3、12月5日的《最新重组股套利机会追踪》

　　一、招商地产总结

　　随着2015年12月25日招商地产的一纸公告：经深圳证券交易所《关于招商局地产控股股份有限公司人民币普通股股票终止上市的决定》(深证上[2015]538 号)批准，本公司人民币普通股票(即招商地产 A 股)将自 2015 年 12 月 30 日起终止上市并摘牌。经深圳证券交易所《关于招商局蛇口工业区控股股份有限公司人民币普通股股票上市的通知》(深证上[2015]539 号)批准，招商局蛇口控股 A 股股票将于2015 年 12 月 30 日在深圳证券交易所主板上市，招商局蛇口控股的股票简为：“招商蛇口”，股票代码为：“001979”。招商局蛇口控股将于近日公告上市公告书等文件，请投资者关注相关公告。对于招商地产的套利也就即将在下周二尘埃落定，全部完成。该次套利就完全落幕，上市首日表演以后招商蛇口我应该也不会再去跟踪了。

　　招商地产的套利机会来自于其大股东招商局蛇口工业区控股股份有限公司(以下称“招商蛇口”)对招商地产A股(000024)和招商局B股的吸收合并重组方案。

　　方案要点1：异议股东的现金选择权是24.11元(现在的23.79元)每股。相当于说，你计算一下，最坏的结果就是选择23.79元卖给大股东。今天的跌停价格是28.48元。

　　方案要点2：招商地产与新的股票蛇口控股的换股比例是1:1.6.也就说一股招商地产可以获得1.6股新股蛇口控股。

　　方案要点3：招商蛇口的新股发行定价为每股23.6元，上市当日无涨跌幅限制，按照发行价计算，招商蛇口上市后总股本约80.37亿股，市值1888亿，其中流通股本占比23.66%，流通市值约为447亿元。按照招商局集团关于招商蛇口2015年至2017年3年的利润承诺，分别是这3年不低于62.4亿、85.85亿(同比增长37.5%)和103亿(增长20%)，如果招商蛇口3年内利润不达标，招商局集团予以现金补偿，按照这3年的利润，招商蛇口的3年每股收益为0.9元、1.13元和1.38元，按照招商蛇口发行价23.6元计算，对应市盈率分别为26倍、20倍和17倍。换股吸收合并完成后，招商地产由单一地产股转为园区开发公司，目前申万的“园区开发”行业指数市盈率约为53倍。【三个要点摘自9月24日的《关于招商地产套利的要点》】

　　《关于招商地产套利的要点》文章写于2015年9月24日收盘以后，当日招商地产巨额封单封死跌停板，说明当时的投资者都刚刚经历了股灾，投资情绪比较低落，因此第一天复牌就疯狂的卖出，但是等到大家仔细分析了招商地产的投资要点以后，理性的投资者在第二天开始入场扫货了。我当时某平台文章做的粗略表格是这样的(图一)：

　　从当时的表格可以看出，如果以当日跌停价28.48元买入，那么如果新股上市首日守稳23.6元的新股发行定价，由于一股招商地产可以获得1.6股招商蛇口的新股，按照新股不破发计算招商地产价值应该为23.61.6=37.76元。这意味着实际上可以获得32.65%的回报，而守住发行价的概率大不大?大股东承诺上市如果跌破23.6元的发行价，将会使用30亿元增持招商蛇口的股份，为新股不破发保驾护航。加上目前市场人气恢复，对于新股的追捧大大提升，新城控股、长航凤凰等新股上市表现均十分优异，尤其是长航凤凰，二级市场的疯狂令人印象深刻，上市首日可以以100倍市盈率以上的价格出售给A股散户接盘侠，因此招商蛇口上市首日破发的概率非常低。

　　事实上，到招商地产停牌前夕，招商地产股价已经高达40.99元，这意味着市场认为蛇口控股在上市之后不会破发，而且上市首日的表现不但不会破发，反而至少不会低于且有8.55%的上涨空间。因此截止到招商地产停牌前，他的低风险的套利逻辑已经基本兑现，市场仍然追捧的原因是因为市场转好，投资者认可蛇口控股上市首日的表现而已。

　　虽然在12月5日的时候，招商地产的股价也高于37.76元，当时股价已经包含了4.6%的蛇口控股新股涨幅，我们在《最新重组股套利机会追踪》中是这样分析的：

　　虽然目前招商地产的套利逻辑以及完全兑现，甚至目前的招商地产的股价已经包含了4.6%的蛇口控股新股涨幅，但是这并不意味着，招商地产的就完全没有价值了。大家看到同样是新股的新城控股(601155，N新城)在昨天上市仍然以暴涨近200%收盘，那么蛇口控股是否存在像N新城那样的表现机会的可能性?

　　新城控股(601155)是吸收合并江苏新城地产上市，新城控股A股股票将于2015年12月4日在上交所挂牌。该公司股本为17.1亿股，流通5.3亿股。又一例纯B股公司成功转板A股。新股定价9.82元每股，2015年备考净利润16.5亿元，也就是说新城控股的每股收益高达0.965元，新股定价9.82元，仅相当于10倍动态市盈率，显然是非常低估了。作为一只新股，新城控股的股本并不特别大，也就是5.3亿股，上市后获得爆炒理所应当，即使以收盘价29.35元计算，估值也只有30.4倍，考虑2016年的业绩切换，估值不足30倍。

　　那么吸收合并招商地产的蛇口控股的情况如何呢?蛇口控股2015年净利润(备考)为62.4亿元，根据重组报告中，合并前的招商局蛇口控股主营收入中，仍然以房地产社区开发业务为主，以2015年的报表预算，540亿应收中，园区开发只有68.3亿元，邮轮只有3.4亿元，其余469亿元全是社区开发。在2016年、2017年的盈利预测报表中，园区开发的营收占比每年也只在118亿元左右。

　　但是要注意，本次蛇口工业区资产基本上全部注入，截至2015年6月末，蛇口工业区控股拥有境内土地储备388万平米，加上原有的招商地产储备1265万平米，招商局蛇口控股的土储达到1653万平米。如此庞大的土地资产注入后，短期还不会贡献利润，但是不代表这一块资产就没有价值。事实上，园区开发的资产是非常充满想象空间的。

　　而根据整合后的招商局蛇口战略调整，未来将实施轻重资产并举的经营策略，将公司部分物业出售，公司已经制定了明确的物业出售以及 REITs 计划。所以我们相当于是以招商地产的净利润在计算蛇口控股的市盈率，而没有计算其巨大前景的园区开发价值。

　　事实上，深圳目前已经成为中国房地产最为炙手可热的一隅， 就在深圳市土地房产交易中心12月25日下午公开拍卖两宗宅地和一宗综合用地。其中，位于深圳传统豪宅区的宝安尖岗山片区的两宗宅地吸引了龙光、中海、华润、碧桂园等22家房企到场竞拍。最终福建中维房地产开发有限公司以57亿元拿下尖岗山两宗居住用地。其中，其中一块宅地成交价27.4亿，折合楼面价7.99万元/平方米，成为深圳单价地王。目前，北京和上海的单价地王分别为7.5万/平方米和8.6万/平方米。可见深圳的房地产市场炙热。

　　因此我认为招商蛇口在12月30日首秀的表现仍然很大的想象空间，考虑到接近1900亿元的总市值，15%-30%的首日涨幅仍然值得期待，这也是为什么招商地产停牌前的股价已经隐含8.55%的新股表现，我仍然坚守的原因。我认可的卖出价位大概是在招商蛇口的30元附近，隐含招商蛇口首日涨幅约为27%。

　　另外在招商地产停牌期间，国证地产指数涨幅12%。由于我们在9月底介入的价位非常低，所以大家不要去追逐招商蛇口了。如果实在想从这个招商蛇口上喝点残羹剩汤，某房地产行业的分级基金可以考虑，该基金持有招商地产的仓位大概占比9%，招商蛇口如果涨幅达到27%，那么该基金大概可以获得3.6%的回报。具体是哪一只基金，代码是多少，为什么是3.6%?这些问题就留给读者自己思考了，但是你只有3天的思考时间，因为下周三，招商蛇口就会华丽登场了!

　　二、城投控股套利总结

　　城投控股(600649)目前股价最高达到了26.63元，距离我们9月28日盘前发表文章《重组套利机会分析和国庆长假现金管理》的12.97元涨幅已经高达105%，城投控股目前套利空间已经基本到位，我已经在微博提示过一次风险。我也再借本文提示一次，不要仅仅想到分拆出来的上海环境IPO后的表现，也要思考到另外一个风险，那就分立后的新城投控股是无法支撑目前的高股价的，因此你现在的买入必须考虑城投控股等分立过完，套利大军疯狂卖出的尴尬。

　　这里把国庆前的《重组套利机会分析和国庆长假现金管理》一文对于城投控股的逻辑先贴一下：

　　1、重组方案要点：上海城投控股股份换股吸收合并上海阳晨投资(阳晨B)，城投控股下属环境集团接收阳晨B的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。之后上海环境再申请其股份在上交所上市。所以方案是先合并，再分立。阳晨 B 股与城投控股的换股比例为 1:1，即每 1 股阳晨B 股股票可以换得 1 股城投控股 A 股股票。城投控股和阳晨B股均提供现金选择权。分别是10元每股和1.627美元每股。通过本次重组，城投控股一方面合并阳晨B股经营的城市污水处理业务，彻底解决了其与阳晨B股之间的潜在同业竞争，实现了城投控股在环境业务领域的整合;另一方面以此次分立为契机，实现城投控股下属的环境业务板块(包括阳晨B股经营的城市污水处理业务)的整体独立上市。

　　2、套利的机会点分析：如果城投控股的股价跌破10元和阳晨B股的股价跌破1.627美元，都有直接套现金选择权的机会。比如今年的7月8日，城投控股盘中跌破10元，就是非常安全的介入点。阳晨B股在7月8日盘中竟跌到最低的1.415美元。光是现金选择权就可以获益15%。而如果不选择现金，直接接受换股，将来以城投控股或者上海环境在A股的定价卖出，收益更加丰厚。目前阳晨B股股价1.968美元，距离现金选择权大概有17.33%的风险，而按照6.3737的汇率计算，买入阳晨B股的成本是12.54元，与城投控股股价接近，没有明显的套利机会。

　　3、从投资价值分析角度，一方面目前参加本次分立的股东(包括城投控股股东，以及因本次合并换股取得城投控股 A 股股票的原阳晨 B 股股东)享有的城投控股股份将按一定比例分为城投控股(存续方)的 A 股股票和上海环境的 A 股的权利。比例是0.782637:0.217363，也就是说，10000万股城投控股将获得7826股城投控股和2174股上海环境新股票。同时大股东承诺上海环境上市后，不低于10送10的分红。再一方面，公司估值并不过分，下有10元的保护，上面有想象空间，也有15.5元的换股参考价值。从这方面去做投资可参考。

　　再把12月5日对于城投控股的跟踪再贴一下：

　　城投控股(600649)吸收合并阳晨B股并分立上海环境新股上市的套利则还远远没有完成，9月28日附近的时候，城投控股的股价仅为13.05元，阳晨B股的股价则只有1.973美元。按照方案，第一步是城投控股吸收合并阳晨B股，此时的阳晨 B 股与城投控股的换股比例为 1:1，即每 1 股阳晨B 股股票可以换得 1 股城投控股 A 股股票。这一步的套利机会则只有当阳晨B的价格明显低于城投控股时，才可以通过购买阳晨B股套取城投控股的高价。这一步完成后，则是第二步：合并后的城投控股分拆上海环境上市。这一步一股城投控股的老股份能够获得0.783股新的城投控股的股份以及0.217股的上海环境新股上市。也就是说，10000股城投控股将获得7826股城投控股和2174股上海环境新股票。同时大股东承诺上海环境新股上市后，不低于10送10的分红。

　　以我城投控股的成本价12.9元计算，假设持有10万股城投控股，等上海环境分立出来上市以后，我可以获得78264股新的城投控股的股票和21736股上海环境的新股股票，我假设以最近的城投控股的股价认为在获得上海环境新股以后不会下跌，即18.02元每股。计算套利空间的最有用的一个因素就是上海环境的新股定价。

　　按照上海环境的基本面分析，上海环境的新股股本约7亿股，2015年净利润则高达4亿元，对于这类环保类中小盘新股，上市首日被定价比较高是很正常的，个人预计上海环境的新股定价可能达到240亿元市值，即每股约34.3元。

　　那么根据新城投控股的股价和上海环境的估价，我在城投控股上的套利空间就可以计算了。

　　我的成本是129万，而获得的是78264股的新城投，股价18.02元计算，可以达到141万元。而21736股上海环境价值则达到74.5万元。套利收益率可以计算出来，为67%。

　　但是如果城投控股的股价假设在上海环境套利完成后出现下跌，比如跌回方案提供的参考价值也就是15.5元，上海环境定价仍然是34.3元，我的套利空间则只有52%。

　　那么现在城投控股的博弈价值主要体现在两点：1、市场越来越追捧城投控股，直接在重组前炒高，可以获得博弈的差价;2、如果不炒高，则假设新城投控股的定价为18元，上海环境的定价为34.3元的情况下，每股老城投的价值应该等于180.78264+34.30.21736=21.54元，现价18元就存在约19.5%的博弈价值。

　　事实上，我的保守估计也就是对城投控股会跌回15.5元的假设过分保守了，26.63元买入城投控股的投资者一定是认为分立以后的新城投控股一定能够在2个跌停板出的来，这样才敢在26.63元去买城投控股，事实上，即使城投控股跌到21元附近止跌，26.63元买入城投控股的投资者也有12%以上的亏损。因此城投控股此时我更多的是提示风险，而不鼓励去关注了。

　　【注：个人观点仅供交流和探讨，不构成入市依据和投资建议，投资有风险，入市须谨慎。】

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