这是一个连续十年盈利的上市公司，却遭受着连续十年都被ST的命运。上市公司作为一个法人，却没有合法占有财产的权利，最终沦为大股东的工具，而中小股东不得不为此买单。一、一个本不该被ST的上市公司作为一个十年都被ST的公司，ST生化的净利润、经营性现金流量净额、销售毛利率情况如下所示：image001.png可以看到ST生化不仅仅是一个销售毛利率较高、逐年盈利的公司，更可以说的上是一个现金流十分健康的公司。2016年年底，ST生化拿到了梦寐以求的凝血因子Ⅷ临床试验批准文件。凝血因子Ⅷ主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗，目前国内市场紧缺，属于国家食品药品监督管理局鼓励研究开发、优先审批的产品。人凝血因子Ⅷ利润高，市场前景广阔，符合国家产业政策，制品上市既可提高企业的经济效益，又具有良好的社会效益。从2007年11月起，为了缓解凝血因子Ⅷ供应紧张的局面，满足血友病患者的需求，国家允许进口重组人凝血因子Ⅷ，但来源于人血浆的凝血因子Ⅷ仍不允许进口。此外，据传，该因子可用于整形手术的恢复，在当下整形手术甚嚣尘上，网红脸成为时尚的背景下，ST生化的前景广阔。2016年中报显示，ST生化的收入结构是这样的：image003.png公司主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。2015年6月1日，国家发改委放开了血制品最高价格限制，企业可以自主提价。到2016年年初，从血液中提取的纤维蛋白原、破伤风免疫蛋白的价格提高了80%~130%，静丙提高10%~20%。由于血液制品行业产业链比较短，生产企业占据了产业链的大部分，具有较强的话语权。从供血浆者、浆站、产品设计到经销商、医院再到患者，生产企业控制了浆站及产品，加之由于血液制品目前处于供不应求的状态，因而血液制品企业基本控制了整个产业。 此外，因为ST股因为风险较大，公募基金对此投资有一定的限制，但ST生化的前十大股东中竟有8家是公募基金就不得不让人叹为观止了。image005.png其中，兴业全球基金旗下兴全轻资产、兴全全球视野、兴全合润分级、兴全新视野4只基金，持有ST生化的持股数量分别为558.13万股、470万股、420.13万股、304.73万股，持股比例分别为2.05%、1.72%、1.54%和1.12%。在前十大股东中占据了四席，这么一个财务状况良好，公募基金都看好的上市公司是怎样走到不得不戴帽的地步的？二、从救世主到过街老鼠ST生化前身为江西宜春工程机械有限公司，1996年上市。1998年三九集团通过股权受让成为其第一大股东，并将湖南三九唯康药业有限公司、上海唯科生物制药有限公司、深圳市三九精细化工有限公司等资产置入，经过一系列重组，ST生化的主营业务由原来的生产销售机械变成生物制药。2002年2月，三九集团将所持ST生化的8068.2万股国有法人股转让给三九医药。2004年ST生化首度出现亏损，三九医药考虑将ST生化出售，一家名为振兴集团的山西煤电民营企业进入视线。振兴集团是以煤、电、铝为联产项目、多元化经营的大型民营企业集团。是山西当时颇有名气的煤电铝大王，曾跻身于全国民营企业500强和山西省工业30强之列。2005年4月，山西振兴集团与三九医药签订协议，以每股2.55元的价格收购三九医药持有的S*ST生化29.11%的股份。本次股权转让完成后，振兴集团将持有6162余万股股，成为S*ST生化公司第一大股东；同年6月，振兴集团便将其电业资产--控股65.2%的山西振兴集团电业有限公司资产置入上市公司，同时置出三九生化持有的三九集团2.06亿元的部分应收款和昆明白马制药有限公司90%的股权。当时，振兴集团希望 “把集团上市公司推向多元化经营”，到2015年形成煤、电、铝、生物制药、机械加工、通用航空、信息产业等多元化工业。因此，其收购ST生化，既可以实现买壳上市，又可以由此进入医药行业。2007年9月19日和20日，ST生化和三九医药股份有限公司（000999.SZ，下称三九医药）各自发布公告表示：中国证监会对于振兴集团有限公司收购ST生化报告书没有异议。在此之前，ST生化已被振兴集团托管两年，证监会的批复意味着ST生化38.11%的股权收购审批终于走完最后一道程序。然而，在振兴集团成为大股东的当年，就面临着一个大难题：如何保壳。从2004年起，三九生化已连续三年亏损，2006年度亏损达7640万元，2007年4月27日深圳证券交易所对三九生化实行暂停上市特别处理。如果2007年度报告仍然亏损，三九生化股票将被终止上市。而三九生化8月28日发布的业绩预告显示，预计2007年前三季度累计亏损为6000万元左右，其中2007年第三季度预亏2000万元左右。振兴集团如何在短短的三个月里扭亏是投资者们关注的问题。可以说2007年的振兴集团是以救世主的身份出现在ST生化原股东的面前，在当时，他应该也能被称作救世主，2007年ST生化神奇的完成了扭亏的任务，翻阅年报后发现，其扭亏的主要原因正是振兴集团有限公司单方面、无条件豁免置入ST生化的山西振兴集团电业有限公司所欠振兴集团的人民币1.07亿元债务，由此产生了营业外收入。当时而言，ST生化控股及参股公司的经营状况如下：三九集团湛江开发区双林药业有限公司实现净利润5099万元，乐山三九长征药业股份有限公司实现净利润213万元，山西振兴集团电业有限公司（以下简称振兴电业）实现净利润1.09亿元，江西特种汽车有限责任公司实现净利润-583元，可以说在当时看来，大股东振兴集团还是颇为给力的，注入的振兴电业似乎也可以称得上是不错的优质资产。年报中，振兴集团承诺会将集团的电解铝资产的控股子公司91.6％的股权，和山西振兴集团电业有限公司24.784％的股权以及煤炭资产以定向增发的形式注入S*ST生化。应该说故事的前面都比较美满，振兴集团挽救了一个可能被终止上市的公司，公开资料显示深圳证券交易所在2008年5月9日正式受理S*ST生化关于恢复股票上市的申请，并要求公司补充提交恢复上市申请的相关资料。然而此时开始，ST生化就进入了被大股东玩坏的节奏。1、置入资产大变脸，拖累公司业绩前文提过，2007年ST生化就已成功扭亏，后面自然是恢复上市了。然而从深交所要求ST生化为恢复上市补交资料后直至再次复牌，整整5年的时间里，这批资料都没有补充齐全。期间，此前说的大股东置入的优质资产振兴电业，按照网络流行语来说，此时整段垮掉了。2009年到2014年，电厂累计计提坏账已经超过1亿元。事情的起因是2008年山西煤改，失去了煤矿承包权的振兴集团由于没有廉价的煤而陷入困境。2009年1月4日，山西省经济委员会发文《关于关停山西振兴集团电业公司3 6MW小火电机组的批复》，文件要求振兴电业关停并拆除3台6000千瓦发电机组。该文和早前的发改委文件相比，要求更严，振兴电业不但要多关停一台，而且还要报废拆除。2009年4月14日，公司发布了“关于暂停热电厂部分机组的公告”，在该公告中，公司将暂停运行的原因归咎于“由于当地电煤价格的不断攀升，发电成本居高不下，且仍呈大幅上升趋势，热电厂继续运行已极不经济。”但是，根据当时的媒体报道，置入的振兴电业似乎并不算什么好资产。据一位曾到ST生化考察的小股东向《证券日报》记者透露，振兴集团注入上市公司的振兴电业资产其实早已老旧。“振兴电业的设备早已属于落后产能，现在国内主流安装的发电机组多数为2X1000MW，属于超临界机组其燃煤效率为260克标准煤发电1KW/H。而振兴的机组要700-800克发电1KW/H。按750克来算即每吨电煤可发电约1250KW/H。现在山西省统调燃煤机组上网电价为每千瓦时0.3857元即每吨煤可发电上网卖电（1250X0.3857）482.125元.现在以停产前的2012年3月份山西全省5500大卡动力煤价格约为775元/吨为例。振兴电业每烧一吨煤将亏损292.88元。”2007年-2015年，振兴电业的盈利状况如下图所示：image007.png可以看到振兴电业自2008年开始就处于一直亏损的状态，说不是个坑货也没人信不是？同期ST生化优质资产广东双林生物制药有限公司的盈利情况如下图：image009.png如果说单有个振兴电业也就够了，振兴集团还嫌不够热闹。2007年12月26日，在振兴集团取得公司控制权之后，ST生化分别于2009年4月13日、4月17日与振兴集团签订《担保责任转接协议》，约定由振兴集团承接公司对昆明白马、上海唯科的全部银行借款担保责任，因未能承接对昆明白马、上海唯科的担保而给公司造成损失的，由振兴集团赔偿。据此，形成振兴集团对公司的非经营性资金占用1.1亿元。2012年12月17日，公司2012年第二次临时股东大会审议通过了振兴集团通过“以资抵债”方式偿还对其非经营性资金占用1.1亿元的执行和解议案。同时，公司进行账务处理，将“金兴大酒店”资产计入在建工程科目1.28亿元。对此，有小股东向《证券日报》记者透露，“山西金兴大酒店就是个烂尾楼，本身还没有土地证，早就关停了。2014年公司对该酒店进行了大笔计提。可以说这家酒店给公司带来的只有亏损。”该小股东认为，山西金兴大酒店一直未解决，应该是“公司的权益属于被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除”的情形。此外，振兴电业从2009年开始至2015年基本都处于停产状态，作为这样一个不再产生收入却不得不让ST生化股东一起买单的怪物，为什么大股东的回购始终无法实施呢？2、补交材料时间无上限，规定是否应该改改？前文提到五年时间里补交恢复上市的资料都没准备齐全，曾有中小股东向深交所进行问询，但深交所有关工作人员却告知需要补充的资料只会告知上市公司，没有义务告知股民。根据深交所规定，暂停上市公司申请恢复上市，深交所会在30日内做出是否同意其恢复上市的决定，但补充材料的时间不计在内，并且深交所没有做出补充材料时限的规定。这里就引出一个问题了，即大股东为何对于复牌积极性如此之低？这或许要从之前提到的振兴集团承诺会将集团的电解铝资产的控股子公司91.6％的股权，和山西振兴集团电业有限公司24.784％的股权以及煤炭资产以定向增发的形式注入S*ST生化难以完成有关。2008年山西省启动大规模的煤炭兼并重组，大量民营煤矿关停。振兴集团旗下的煤矿也被关停，伴随着煤改的进行，这些昔日盈利尚可的资产将变成亏损项目，如果注入上市公司将会摊收益，难获得股东大会的同意。据分析人士指出，大股东不积极复牌，意在等煤改结束后，再将这些资产注入，而若立刻恢复上市，股价会远远高于当前水平，注入同样的资产，获得的股权数量也会大大减少。就这么一路挨挨等等的从2007年4月10日停牌至2013年2月8日，在此期间，大批中小股东只能被迫的等待，这样补交资料时间期限无限制究竟是否合理，大股东如此操纵上市公司，怎算正常？中国社科院经济法学博士、北京工业大学管理学院教授聂孝红对这件事情曾表达看法称，我国还没有相关立法来约束大股东的这种行为，面对这种情况，中小股民确实感觉无奈，但如果考虑到保护股票的流动性以及中小股民的利益，法院应该在中小股民上诉时，做出对他们有利的裁决。而在这件事中，深圳证券交易所有不可推卸的责任，它没尽到保护中小股民的责任，但其表现有不作为的嫌疑，应该受到谴责。3、股改承诺难落地，定价增发存猫腻2012年ST生化年报中，大股东振兴集团终于给了中小股东们一些曙光，那就是他终于要回购振兴电业的股权了。在承诺中，振兴集团对原有股改承诺方案进行优化，即在维持原有资本公积金转增股本方案不变的同时，承诺在上市公司股改完成后收购公司所持有的振兴电业65.22%的股权。根据ST生化之前的安排，转让振兴电业会分为两个阶段进行。公司股改完成后4个月内，振兴集团启动收购公司持有的振兴电业28.216%股份的工作，首次股权收购的工商变更登记完成后一年内实施完成对剩余37%股权的收购工作。然而幸福总是短暂的，不久之后，ST生化发公告称对所持振兴电业股权情况进行梳理后发现，公司所持振兴电业65.22%股权因中国信达资产管理公司深圳分公司借款合同纠纷、湖北华明实业股份有限公司买卖合同纠纷、三九集团昆明白马制药有限公司银行借款合同纠纷三案分别被广东省深圳市中级人民法院、武汉市中级人民法院、云南省昆明市中级人民法院查封。就这样，由于股权被冻结，振兴集团自然无法接受公司持有的振兴电业股份，股改承诺无法履行，那就意味着亏损资产仍存于上市公司体内。2015年年报中仍显示中银投资有限公司等单位对振兴生化公司的诉讼尚未完结，这意味着2014年实施其他风险提示中给出的理由：由于公司对控股股东关联方担保诉讼尚未履行完毕，不得不仍被实施其他风险警示仍然成立，ST生化在连连盈利的同时不得不背负ST的命运。2015年12月18日，ST生化发布定增预案称，公司拟以22.81元/股向控股股东振兴集团非公开发行不超过1.01亿股，募集资金总额不超过23亿元。振兴集团则将以现金方式全额认购且承诺锁定期为36个月，发行后其持股比例将由22.61%增至43.51%。据定增方案显示，ST生化本次发行募集资金总额不超过人民币23亿元，扣除发行费用后拟用于：广东、广西、湖北、湖南、山东五省十家单采血浆站工程建设项目；血液制品生产基地二期工程建设项目；细胞培养基工业化研发和生产线建设项目；偿还所欠信达资产债务；补充流动资金。对于这次定增方案，只能说太不走心了，很多中小股东都表示既然有钱拿来做定增，为什么不先履行股改承诺呢？而且，以每股22.81元的发行定价来看，明显低于市价。公司2016年12月23日的收盘价为34.58元。根据最新进展，ST生化2016年12月23日晚间公告，收到深圳信达两笔合计2.2亿元的债权转让款，将与振兴集团办理相关移交手续。而此前根据*ST生化对深交所的问询回复在深圳信达向公司支付标的债权转让价款后，公司将尽快向深圳证券交易所申请撤销其股票交易的风险警示。根据此前的公告，公司拟向控股股东振兴集团转让山西金兴大酒店(转让款1.157亿元)及山西振兴集团电业65.216%股权(转让款1.04亿元)，但上述款项并非由振兴集团来支付，而是由ST生化将对应的共计2.2亿元债权转让给中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司(下称深圳信达)。回溯到此前ST生化和信达签订的《债权转让公告》。信达的付款是有前提的：一是ST生化已全额偿还深圳信达从深圳市商业银行(现深圳平安银行（000001）)受让的对ST生化的债权本金1495万元及相应利息，且深圳三九药业有限公司解除对ST生化500万股股票的质押；二是ST生化与振兴集团应该已经就邹超达(原湖北华明实业股份有限公司)对振兴电业65.216%股权的查封达成深圳信达能够接受的方案，以解决对ST生化向深交所申请撤销其股票交易的风险警示造成的不利影响，并且该查封不影响本次股权转让。因为上述复杂的条件，深交所甚至对ST生化发出了关注函。如今收到债权转让款，说明ST生化所承诺的条件均已完成。这或许意味着一场长达九年的股改或终将落地，ST生化或许将抛掉包袱，和上海莱士、华兰生物、天坛生物等一样迎来更好的明天。然而，现实情况对于ST生化而言可能时不我待了，前路仍然艰辛。三、同行业公司发展情况我国血液制品生产始于上世纪60年代初期，至今已有超过50年的历史，开始时生产厂家仅2-3家。上世纪80年代，随着生产冻干人血浆的效益显著增加和血浆蛋白盐析法分离工艺的采用，许多地方血站、各大军区所属血站及一些科研机构单位也开始生产血液制品，生产厂家总数高达70家左右。上世纪90年代，卫生部明令淘汰冻干人血浆的生产和禁止盐析法工艺的使用，大部分生产厂家关闭。 1998年，血液制品行业实行GMP准入制度。只有通过国家药品GMP认证的企业才能生产经营血液制品，全国共有33家企业获得认证。截至2015年12月31日，全国约有34家血液制品生产企业，大部分厂家的产品品种为人血白蛋白、 静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白(乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白，破伤风人免疫球蛋白)，小部分厂家可以生产凝血因子类产品（凝血因子Ⅷ、纤维蛋白原等）。A股市场上，目前主营产品为血制品的上市公司共有5家，分别是上海莱士、博雅生物、华兰生物、天坛生物、ST生化。所谓血制品是以人体血浆为原料，对血液蛋白分离提纯获得的产物。一般这些分离提纯后的制品会被作为药物用于之病治疗、疾病防疫以及外科手术凝血止血。这几家公司的收入规模，净利润水平对比结果如下：image011.png可以看到ST生化的收入规模和净利润规模在可比上市公司中均处于较低的水平，按照血制品行业中较为重要的指标年采浆量来衡量的话：目前上海莱士年采浆量为800多吨，浆站有33家；华兰生物年采浆量为720吨，浆站有23家；天坛生物年采浆量为584吨，浆站有18家，但近期公告称拟向控股股东中生股份出售疫苗资产，同时购买中生股份拥有的优质血液制品资产，由此推进集团内部资产整合，整合完成后，将拥有45家浆站和1022吨的年采浆量；博雅生物则有10个浆站，年采浆量接近200吨；ST生化2015年年采浆量为272吨，目前浆站数量10家左右，可以看出即使甩掉包袱，ST生化向前的路仍然充满挑战。对于这个在A股中被折磨了九年的公司，牛牛金融研究中心只有一句话“卿本佳人，奈何从贼”。但愿此后的公司监管能更加合理，让大股东随意操纵上市公司，倾轧中小股东的情况得到缓解。

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