研报日期：2017-05-01

　　重庆啤酒(600132)　　17 年Q1营业收入7.36 亿元， 0.33%；归母净利润4800 万元， 90.97%　　重庆啤酒发布2017 年一季报，实现营业收入7.36 亿元，同比增加0.33%，收入端超预期；实现归母净利润4800 万元，同比增加90.97%，利润增长符合我们此前的预期。报告期内，公司实现啤酒销量20.72 万千升，比上年同期的21.97 万千升下降了6％，根据估算，不考虑关厂影响公司Q1 销量实现正增长，超出市场预期，也是造成收入端超预期的主要原因之一。　　吨酒价格环比继续提升，毛利率同比提升1.6 个百分点　　一季度公司吨酒价格再创新高，我们估计啤酒业务吨酒价格Q1 已上升至3400 元以上，环比增加5.5%左右，产品结构持续升级。一季度毛利率为36.2%，受到吨酒价格上升的影响，毛利率同比提升1.6 个百分点。 2016年公司重庆品牌销量占比从2015 年的46%提升至53%，销量同比上涨8.1%；低端山城品牌则从2015 年的占比27%下降至占比17%，销量同比下滑42.1%，我们预计2017 年重庆品牌对山城的替代仍将持续。　　17 年增长点仍是产品升级，估计毛利率将继续上升　　17 年公司的增长点仍是产品升级。Q1 开始公司加大对纯生以及特醇嘉士伯的推广力度。纯生产品去年增长20%以上，反映出重庆国宾达到较高市占率以后，高端人群对更高价啤酒需求开始显现。此外，公司的战略全国化单品乐堡销量占比从2015 年的14%提升至2016 年的19%，2016 年乐堡销量同比提升18.5%。目前乐堡彩盖已经推出，4-5 月将推出乐堡新品“乐堡野”，其他高端产品如1128年完整配方的高端格林堡修道院啤酒也将进一步拉升产品结构。　　销售费用、管理费用率同比均有下降，净利率提升明显　　一季度销售费用率为12.3%，管理费用率为7.9%，分别同比下降1.3 和1.5个百分点，费用率下降对净利率提升贡献明显。一季度净利率达到6.5%，相比于去年同期提升3.1 个百分点，环比提升0.9 个百分点。全年来看，公司将继续推广高端产品，预计Q2-Q4 对高端产品的市场投入将加大，费用绝对值可能有所上升，费率预计将持平或略有下降。嘉士伯集团将继续践行“节源”策略，管理费用率有望持续维持在低位。同时今年大规模关厂已经宣告结束，资产减值将回归正常水平，Q1 资产减值为530 万，预计全年净利率水平将有明显提升。　　盈利预测及估值　　经计算，预计公司2017-2019 年EPS 为0.75、0.84 和0.96 元，YOY 分别为100%、13%和14%。可比公司2017 年PE 为31 倍，根据17 年30-31倍PE，对应109-112 亿市值。此外，嘉士伯承诺将在2017-2020 年完成在华资产的注入，有望带来共计2.2 亿的净利润。以2017 年28 倍PE 计算，该部分资产对应的市值可达61.5 亿元。作为交易对价，假设以1 倍PS 估算，重啤将支付31 亿元，资产注入将增加30.5 亿的市值，公司市值区间在139-143 亿，因此上调目标价至28.7-29.5 元，维持“买入”评级。　　风险提示：食品安全问题，资产注入进度不达预期。[华泰证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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