A股市场的开年暴跌让本来对“春季躁动”充满期待的投资者乱了阵脚。而我们在和大量投资者进行交流之后，发现一个有趣的现象——那就是在已经习惯了过去两年股市的“大起大落”之后，大家现在的心态非常浮躁：　　1、第一种浮躁——部分投资者陷入极度悲观，认为“开局不利”意味着全年都没机会了。根据我们的了解，其实很多投资者对今年二季度以后的市场走势都是比较悲观的，但是认为在一季度还是应该趁“春季躁动”来好好做一把，到了3月以后再减仓。但是开年后的市场大跌使他们担心“春季躁动”已经没了，这样全年接下来的时间就更没机会了，因此陷入极度悲观。　　2、第二种浮躁——部分投资者想要迅速“扳回来”的心理很强。在“熔断机制”暂停、“减持新规”出台之后，很多人认为造成年初股市大跌的利空已经完全解除了，所以他们首先想到的是下周怎么去“抄底”、“抢反弹”，以便能尽快“扳回来”，生怕错过任何一个上涨的热点。尤其是在煤炭、钢铁这些冷门股近期上涨之后，连那些曾经发誓“永不碰周期股”的基金经理也开始在盘算着是不是短期要做一个切换。　　就以上问题，我们的看法是：　　1、从交易层面的角度来看，虽然我们从11月中旬就开始对市场转向谨慎，但我们认为“熔断机制”在短期内放大了市场的跌幅，使得向下的“空间”领先了“时间”，短期内市场继续大幅下跌的可能性确实不高。我们在去年11月15日的报告《提前开始的春季躁动也可能提前结束》中，对市场的观点由乐观转向谨慎，此后也持续向投资者提示风险。今年元旦之后市场如期下跌，但是在“熔断机制”影响下，市场短期跌幅被明显放大了。站在目前的位置，从时间上来看，之前让我们谨慎的负面因素其实并没有得到根本性改善（主要是“调结构”和“保增长”的矛盾没有解决），因此我们也还没到翻多的时候；但从空间上来看，上周股市向下的跌幅又确实太大，使得“空间领先了时间”，因此我们认为短期内市场继续大幅下跌的可能性也确实不高。　　2、从政策面的角度来看，在经历了去年两次“股灾”之后，监管层已经积累了丰富的应对“暴跌”的经验，但是应对“阴跌”的手段不足。通过去年两次“股灾”的洗礼，监管层的反应速度已越来越快，政策手段越来越多，并且基本能够抓住市场的“痛点”——这一次果断暂停“熔断机制”以及迅速出台“减持新规”都说明监管层在应对“暴跌”方面已经有了丰富的经验。如果下周市场仍然“失控式坠落”，那我们相信一定还会有更多的“救市”政策出台，直到让市场企稳为止；但是一旦市场真的企稳之后，要通过政策手段让市场走出“慢牛”才是真正的“高难度挑战”，尤其是一旦市场在企稳后陷入“阴跌”的话，政策层面将非常缺乏应对工具。　　3、从资金面的角度来看，保本基金、年金、二级债基、万能险等产品是前期A股市场的主要增量资金来源，但是本周的暴跌导致他们辛苦堆积的“安全垫”功亏一篑，接下来要在让他们再次加仓将是一个非常漫长的过程。我们在前期的报告《风险偏好下降中的“被动加杠杆”》（2015-12-20）中提到，基金公司和保险公司在当时都感觉到新产品的申购热情开始回升，但是申购最火热的产品是诸如保本基金、二级债基、万能险等偏保本型额产品。这些产品由于有“保本”的限制，因此买入股票的规模完全取决于“安全垫”的厚度。在今年元旦以前，这些产品通过固定收益市场和股票市场辛辛苦苦堆积了少量的“安全垫”，但是元旦之后股票市场的大跌使得很多“安全垫”被瞬间击穿，不少受“保本”契约严格限定的产品甚至不得不直接清仓（这也是造成本周市场跌幅如此之大的原因之一）。因此，虽然这些保本型产品的规模都非常大，但是要让他们在“元气大伤”之后马上进场是不可能的，需要再重新堆积足够“安全垫”才会逐步加仓，这将是一个非常漫长的等待。　　4、从风险偏好的角度来看，由于“调结构”和“保增长”的矛盾仍未找到好的解决之道，因此风险偏好可能持续处于比较中性偏弱的水平。需要承认的是，新年以后监管层在推进“供给侧改革”方面确实表达出了更大的决心。但我们认为，如果要进一步向前推进“供给侧改革”，将势必对经济基本面带来极大的冲击。很多人认为现在的监管层有足够的魄力去这么做，就像98年“三年国企脱困改革”时期容忍了大量的员工下岗以及80年代“里根新政”时期大幅减税导致经济二次探底那样。但我们要看到，无论是98年中国的“三年国企脱困”还是80年代美国的“里根大减税”，背后都还是有一些积极的政策对冲因素——在98年“国企脱困”改革启动后，同年7月份又启动了地产市场化改革，在99年还成立了四大资产管理公司处理银行坏账，这些措施都有力地对冲了当时员工下岗和信用违约带来的风险；而在80年代美国里根宣布大减税之后两年，美国便开始大幅增发国债，直接使财政赤字翻倍，这样才保障了财政支出的稳定性，走出了“二次探底”的阴霾。而目前来看，监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险。因此我们认为在监管层没有找到解决“调结构”和“保增长”矛盾的办法之前，风险偏好还是很难向上提升的。　　综上来看，我们建议现在满仓的投资者不要再“恐慌性抛售”，轻仓的投资者也不要博“报复性大反弹”，市场更可能在短期内企稳，然后进入“震荡慢熊”阶段。这时候更关键的是要调整好心态，控制仓位，布局长线。　　1、不要再抱有“大起大落”、“大喜大悲”的心态，而是要逐渐接受市场波动幅度变小、投资热点减少的现实，以“震荡慢熊”的心态去做投资。如果在过去一周以高仓位承受了大幅损失的投资者，现在也没有必要再大幅减仓了，建议在今后的市场震荡中慢慢地、逐步地将仓位降到一个中性的水平；如果在此前一直空仓躲过大跌的投资者，接下来也不建议迅速加满仓去博大反弹，而是少量加仓，并布局长线机会；如果已经保持了一个中性仓位的投资者，建议接下来在结构上从极度偏重小盘股转向均衡配置。

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