研报日期：2017-05-02

　　古井贡酒(000596)　　年报符合预期，17Q1 扣非业绩低于市场预期。公司 16 年实现收入 60.2 亿，净利 8.3 亿，同比增长 14.5%、15.9%，其中 Q4 收入 15.12 亿，净利 2.47亿，同比增长 22.0%、15.0%。17Q1 实现收入 21.73 亿，净利 4.08 亿，同比增长 17.88%、18.53%，扣除 17Q1 取得的投资收益 0.47 亿后，扣非归母净利润同比增长 5.3%，收入增速尚可，预计黄鹤楼确认收入 1.5 亿左右，古井本部收入两位数以上，业绩增速受费用拖累，低于我们及市场预期。年报每 10 股派发 6 元红利，现金分红比例 36.4%。　　毛利率及预收款创新高，经营性净现金明显回升。除业绩指标外，公司得益于安徽省内一超多强的地位，其他指标均比较靓丽。公司自去年以来，毛利率持续回升，16Q4 及 17Q1 分别达到 75.9%、77.7%，这与终端调研，年份原浆五年及以上产品占比大幅提升的情况相吻合，公司尽享安徽省内消费升级。17Q1 销售商品收到现金 22.18 亿，经营性净现金 6.49 亿，分别同比增长 26.5%、36.3%，显示公司回款强劲。一季度末预收账款 12.25 亿，同比增长 23.6%，创历史最高水平。　　净利率保持平稳，费用率继续攀升至历史最高水平。公司 16Q4 及 17Q1 净利率 16.4%、18.8%，同比保持平稳，同期销售费用率 29.4%、34.1%，同比增加 5.0%、5.1%，费用增加拖累业绩增速。从销售费用细项看，职工薪酬、广告费及促销费增长明显，从年报待摊费用细项看，专卖店装修、及北京、上海、郑州体验中心确认费用近 2000 万。 管理费用总额同比下降， 主要系部分税金科目从管理费用调整至营业税金科目，也反应公司内部管理效果显着。　　居高不下的费用率：冲刺百亿，尚未进入业绩收获期，期待百亿目标及激励早日实现。从 16 年数据看，公司目前已经大幅超越省内竞争对手，但距离公司 14 年提出的百亿目标仍有距离， 公司尚未进入业绩收获期， 从销售费用投入细项即可看出，公司仍然加大提升省内形象，加大省外市场培育，收入增速快于业绩是表，份额扩张的战略目标是本，预计公司省内份额将进一步提升， 但今年仍难以看到业绩增速超越收入。 预计公司 18 年将实现本部百亿目标（含税） ，省内将进入收入利润目标并举，考虑到目前公司毛利率及净利率间的剪刀差极大，届时业绩弹性值得期待。另外我们在之前的《安徽白酒深度报告》中提到，在消费升级背景下，徽酒行业酝酿巨变，若激励机制不到位，省内龙头或将错失发展良机，从“国资、管理层、消费者”角度看，国企改革有助于实现三方共赢，期待古井早日改制，释放更大的业绩弹性。　　开局顺利，冲击百亿，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司披露年报季报，除业绩指标受费用拖累外，收入、毛利率及现金流等各项指标靓丽，我们预计公司将在 18 年实现百亿目标， 届时业绩将逐步进入收获期， 高毛利低净利之间的剪刀差，带来巨大的业绩释放空间，期待激励机制早日到位，带来更大业绩弹性。预测 17-18 年 EPS2.00、2.48 元，给予 17 年 30 倍 PE，目标价60 元，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：省外扩张慢于预期。[招商证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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