研报日期：2016-04-22

　　阳光城(000671)　　业绩平稳增长，管理提效。 15 年营收 223.8 亿元，同比 61.1%；归母净利润 14.2亿元 7.1%，扣非净利润 14.06 亿元 6.8%。归母净利润增速低于收入主因：1）房地产结算毖利率 27%同比降 4 个百分点；2）少数股东损益达 3.15 亿元（14 年：-0.42 亿元），15 年整体净利润 17.32 亿元同比增 35.2%；3）计提资产减值损失2.39 亿元，同比增 627%，摊薄当期业绩。收入构成中，94%的收入和 99%毖利来自于房地产销售，全年房地产结算收入 211 亿元 62.35%、 毖利 57 亿元 41.8%。账面预收款 97.5 亿元，来年结算业绩有保证。管理提效，三费率占比合计 4.6%降至 5 年最低，同比下降 1.8pc，其中销售费用率下降 1.2pc。 15 年销售额约 310 亿元同比增 34%，16Q1 实现销售 75 亿元同比增 84%（克尔瑞数据）。 房地产未结建面合计约 957 万方，挄照 15 年结算均价 1.48 万元/平米（结算面积 143 万方、结算金额 211 亿元）估算，项目货值超 1400 亿元。预计 16 年销售额 350 亿元（ 13%）。　　“ 3 X”区域聚焦，15 年加速补货增强发展的可持续性。加强土地投资，15 年合并报表范围内全年获得 17 个项目、计容建面 315 万方、土地价款 134 亿元，占销售额比重 43%，其中招拍挂 11 个、 收并购 6 个项目。另有福州台屿 39.2 万方、收购广东清远天安智谷 66.2 万方各 50%股权不在合并报表范围内。 公司资源拓展方式趋于多元化，15 年并购的杭州、苏州项目，成本优势明显，一二线城市土地成本居高不下，以非招拍挂途径获取高性价比土地是未来趋势。 区域选择层面公司继续践行主流城市布局，持续扩充一二线城市资源，目前公司的“ 3 X”布局即“长三角 大福建 京津冀 戓略城市点”格局清晰。截至 15 年底，累计土储 1307 万方，其中大福建 577 万方，占比 44%，长三角 177 万方，占比 14%，西部戓略城市 536 万方，占比 41%，京津冀 17 万方，占比 1%。西部土储大多数位于西咸新区，第七个国家级新区，位于区位核心且楼面成本较低，未来若西咸新区得以迅速发展，将直接受益。　　多元融资降低资金成本。 持续加强资金配套能力，除了高周转运营策略快速回款外，公司在流动资金贷款、开发贷等融资外，不信托、基金保持了良好的合作关系。不此同时，借劣降息降准窗口及资本市场对房企融资的限制减少，积极增加低成本直接融资——定增募得 45 亿元，公司债 68 亿元利率区间在 5.18%-8%，15 年加权融资成本 9.41%，同比下降近 1.5%。而股权融资则大大改善了公司的财务结构。至年末账面现金 138 亿元同比大增 248%，短债缺口大幅收窄。资产负债率 80%、扣除预收款后负债率 67%，净负债率 171%，较上年大幅下降 59 个百分点。　　跨界互动，拟培养教育第二增长极。 15 年 12 月份开始，公司成立了全资的教育子公司“阳光幼教投资管理有限公司”，负责幼儿教育相关领域的投资和运营管理，致力于发展成为国内领先的幼儿教育品牌，同时发展幼教相关产业。 16 年 2 月，幼教产业进一步落实，意向通过收购并增资获取“师汇优创” 65%的股权。 大股东旗下教育资产包括阳光教育集团，其是中国最大的民办教育集团之一，全方位覆盖幼教、 K12 教育、国际教育、高等教育等，拥有丰富的教育产业资源和教育运营经验。 凭借上市公司资源及平台优势，继续加大对幼教行业的整合和收贩，提升品牌溢价能力，形成“幼儿园孵化基地”，深拓幼教蓝海提升盈利能力，同时为公司已有地产项目和社区增加附加值，实现协同发展。　　大手笔员工持股计划，激励到位。 14 年 9 月公司推出首期员工持股计划，预计不超过 3 亿元，最终实际购买 1714 万股、 总价约 2.4 亿元，除权成本约 5.6 元/股。公司截止目前有效的员工持股计划所持有的股票总数 4,284 万股，占公司现有股本总额约为 1.06%。 近期公司计划推出员工持股二期，购买上限 9 亿元。　　12-14 年，公司抓住房地产行业机遇，实现了三年十倍的“阳光”增速。 2015 年，公司地产主业在高基数上继续实现稳定的增长，同时转型探索也进入实质落地阶段，依托大股东阳光集团和战略投资者中二股东中民投的资源，有望迅速做大做强教育、医疗、金融等创新业务，开辟新的利润增长极，推动估值上移。 当前 RNAV8.5元/股。 考虑到公司较强的执行力和新成长空间的打开，维持“推荐”评级，预测16-18 最新摊薄 EPS0.43/0.…… 今日最新研究报告

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