研报日期：2015-11-13

　　金禾实业(002597)　　产品线由基础化工延伸至精细化工，现已成为食品添加剂细分市场龙头。公司主要从事基础化工产品和精细化工产品的生产、研发和销售；基础化工为公司主要业务，1H15 收入占比近84%，毛利占比约65%，产品包括硝酸、三聚氰胺、液氨、碳铵等；精细化工为公司延伸业务，产品包括安赛蜜（人工合成甜味剂）和甲、乙基麦芽酚（香精香料），两类产品产能均位居全球第一，其中安赛蜜产能为9000 吨，占全球产能的39%，甲、乙基麦芽酚总产能为4000 万吨，占全球产能的40%。2014 年公司实现收入32.1 亿元，同比增长8%；归母净利润1.7 亿元，同比增长13.9%。　　前三季度收入同比下降，利润在毛利率提升带动下实现较快增长。公司2015年前三季度实现收入23.7 亿/-1.4%；归母净利润1.6 亿/ 24.2%，EPS 为0.29元；单三季度收入7.8 亿/-5.3%，归母净利润4588 万/ 7.1%，EPS 为0.08元。受宏观经济不景气影响，公司基础化工产品需求下降，部分产品价格也出现下降，导致主营业务收入下滑；精细化工产品价格稳中有升，销量也有增加，整体保持较好的增长趋势，市场份额提升。前三季度公司销售毛利率为16.21%，同比增加1.65pct，我们认为主要是由于1）主要大宗化学原料价格持续走低；2）精细化工产品价格稳中有升；3）公司通过加大技改投入、技术创新促进生产效率提高，降低了生产成本。毛利率的提升带动净利润同比增长24.2%，净利率同比提升1.79pct 至6.49%。　　健康关注日益提升，高效安全甜味剂市场前景广阔。当代社会，随着生活节奏加快、压力变大，我国越来越多的人处于亚健康状态，糖尿病、肥胖、人口老龄化等问题愈发突出，在这样的背景之下以及随着居民消费水平的提升，人们对健康的关注度日益提升，并愈发要求食品具有健康属性。与蔗糖相比，甜味剂不仅能够赋予食物甜味，还拥有热量低、升糖指数低、不致龋齿等特性，因此越来越被广泛应用于食品生产中。糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽糖、甜菊糖是最主要的甜味剂，其中考虑到价甜比以及安全性，安赛蜜和三氯蔗糖优势更为突出，市场前景广阔。　　研发技术优势突出，三氯蔗糖产能建设有序推进，实现甜味剂产品多元化。我们认为公司最突出的竞争优势在于技术，先进的技术有助于提高生产效率、降低单位成本，从而在竞争中处于强势地位，这在安赛蜜的竞争中得到了很好的体现：公司通过技术研发，将产品收率由40%提升至80%，显着高于竞争对手，这使得公司在激烈的价格战中能够保持盈利，而竞争对手却相继被淘汰。目前安赛蜜市场竞争环境已显着改善，产品价格稳中有升，公司一家独大，可充分受益于行业的量价齐升。此外，公司年产 500 吨的三氯蔗糖项目有望明年一季度投产，甜味剂产品线进一步丰富。　　内生与外延并重，发起设立产业并购基金，积极探索新利润增长点。为了更好地利用资本市场，在更大的范围内寻求对公司有战略意义的投资和并购标的，加快外延式发展的步伐，公司9 月15 日公告与九州证券共同发起设立规模10 亿元的产业并购基金，投资方向主要为应用于食品、医药、农业、环保行业的生物技术、有机化学及其他新材料技术项目，公司希望借助专业的战略合作伙伴的经验和资源，推动价值创造，实现产业链整合和产业扩张，保持业绩健康快速发展。　　盈利预测与投资建议。我们预计公司15-17 年EPS 分别为0.36/0.44/0/53 元，考虑到可能的并购有利于提升公司估值，给予2016 年35xPE，对应目标价15.4 元，买入评级。　　风险提示。宏观经济持续低迷，国内外市场竞争激烈，三氯蔗糖推广不达预期。 今日最新研究报告

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