古人说：贵出如土，贱取如珠玉。意思是说，当货物贵到极点时，要及时卖出，视同土。当货物贱到极点时，应当及时买进，视同珠宝。

这句话正是投资的至简大道。常有人说，巴菲特是美国人，价值投资不适合中国。那么我告诉你， “贵出如土，贱取如珠玉“这句话出自《史记·货殖列传》，记述的却是春秋时期的事情。这是当时越国的”价值投资家“计然献给越王勾践的治国方略中的一句话。在距今2400多年之前，我们的老祖宗就已经深谙价值投资之道了。

这句话上面还有一句：贵上极则反贱，贱下极则反贵。大家不妨和西方的价值投资家的理论对照对照，比如格雷厄姆所说的“在公司内在价值之下买进，在价值之上卖出“，巴菲特所说的“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪“以及”马克思所说的“价格围绕价值波动”。这些话无一不和我们老祖宗的价值思想合拍。司马迁的这篇《货殖列传》中还记载了很多价值投资的重要思想，比如对供需关系的论述，对择时的分析。有文言基础的朋友，老攒强烈建议去读一读这篇文章。

“贵出如土，贱取如珠玉”这句话明白的告诉了我们投资之时应该何时出（卖），何时取（买）。而做到这一点的前提是要弄清：何时贵？何时贱？这就是老攒这篇文章的主题：投资中如何对企业估值的问题。

只有估算出一家企业的内在价值，并与当前的股价对比，我们才能知道这家公司现在的股价高不高。

估值的第一个原理

我们在做实业投资时，首先考虑的是这项投资的回报如何。如果能够在10年收回成本，并且所选的行业有良好的市场前景，收回投资后还能继续持久的经营。这就是合理回报的好生意。

站在买股票就是买公司并以10年回本为合理回报的角度，我们得出如下结论：一家企业的当前内在价值等于它在之后10年获取的全部现金流之和。这个原理其实在价值投资鼻祖、巴菲特的老师格雷厄姆的两本著作《证券分析》和《聪明的投资者》中都有相关思路的表达。格氏在《证券分析》1961年的第四版第39章就是以5到7年的现金流折现作为当前价值的计算。该书第四版只有英文版，我看的是译文，本人英文达不到阅读原著的水平。目前国内只有第6版，而这个第6版却把这个第39章关于成长股估值的内容删掉了。但是在《聪明的投资者》第11章的内容有很多内容就是丢失的《证券分析》第39章的简要概述。

虽然企业可能经营更久，但是越远期的估计越不可靠。格氏取5-7年更显投资的务实。我们为什么取10年为绳？因为在实体经营中我们经常以10年为权衡的一个周期。而有些商业模式优秀且稳定的公司在今后十年的表现，我们也有一定的把握推测。我们在挑选好公司的时候，一个重要考量就是“确定性“。我这里举个例子，比如中远海控这家公司，之前很多粉丝对我说：这么高的盈利，这么优秀的分红水平，为什么你没有兴趣？因为我难以判断这家公司未来是否前景无限，它前面的二十年亏多盈少，分红很低。我无法从它历史的业绩表现得出一个”确定性“的结论。所以无论它将来会有多么美好，我都不会心动。我宁愿选择每年保持12%确定性收益的公司，决不愿意选择可能给我带来100%收益，但也有可能让我亏损50%的公司。

估值的第二个原理

刚才我说的是十年的现金流之和。那么现金流和我们通常所说的利润是不能划等号的。比如国有大行，我们以农行为例。它的22年利润约0.74元，但是分红是0.2222元。余下的70%动不了，它要补充核心资本。再比如说长江电力这家公司，和银行相反，它的22年利润却低于它的现金流很多。在这个时候，我们要遵循利润和现金流相匹配的原则。学过财务的都明白，一家企业一年赚了100万，它的利润中有可能有20万是应收账款。这20万中又有可能有5万是收不回的坏账。所以我们在用上述第一原理对企业估值之前应该先分析报表，把盈利这个数字调整为合理的数值。

估值的第三个原理

如果一个企业年盈利水平1亿元，同时本年账上有800万现金。如果这笔账上闲置的现金，并不影响这个企业赚取1亿盈利。那么我们估算出来的内在价值，其实并不包括这笔闲置现金。它的价值还应该加上账上没使用的现金。但是不是就这样粗暴的加上账面现金就是企业的内在价值？也是要分情况分析这笔闲置现金的。比如这家企业总股本1600万股（随意举例），折合到每股是2元，股价是60元。如果这家企业决定今年把这笔800万闲置资金分给股东，那么你当前按60元股价买进，则相当于是花了58元。

第二种情况，假如该公司的长期ROE水平是15%，现在公司决定把这笔钱投入公司主营业务中。那么这笔800万现金在投入后，理论上将获得和公司原有净资产同等的ROE回报。这笔800万现金将在5年后翻一倍变成1600万。在这种情况下，这笔现金的内在价值远超过本身的800万。

上面这两种情况也说明了一个问题。即成熟阶段的企业高分红，而成长阶段的企业分红很少的原因。成熟企业再投入的钱无法给股东带来更好的回报。不如分红对股东更为有利。这个原因我们在格雷厄姆的《聪明的投资者》第11章“普通投资者证券分析的一般方法“中可以找到答案，原文是：…然而，越来越多的成长型企业正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策，原因在于，它们认为，将几乎所有利润用于投资扩张的做法，能够更好的符合股东的利益… “(原书第4版149页)。

第三种情况，如果这家企业公告称将把这笔闲置资金用于投资一个前景不明的行业（不靠谱的管理层），那么这笔资金将在估值时被我们视同一钱不值。关于账面闲置资金的各种价值分析，不一而足。

下面我们对几种不同类型的公司进行估值方法探讨。

价值型公司的估值

老攒的邻居老张今年退休，手头有些积蓄闲资，决定做些投资，也兼有养老的理财规划之意。他期望的是在股市中稳定的得到超过银行存款和理财的回报。甲公司是A股知名的大型蓝筹公司，业绩稳定，又是国企，经营具有永续性。该公司每股每年盈利约为1元。老张看中了这只股票，但为了万无一失，又征询了一下老攒的意见。老攒认真的看了一下，这家公司过去十年盈利很平稳，每年的盈利和现金流也基本相当。目前的1元盈利水平可以用来推测将来十年这样的公司并不会有太大的变化。那么根据：内在价值=未来十年利润之和的思路，这家公司的当前内在价值为10元。于是老攒建议老张在股价10元以下时分批买进。当然越低安全边际越高。

另一个邻居老李懂点财务，喜欢抬杠。他说，过去十年不代表未来十年，你老攒这不是从后视镜看问题么？

对，老攒就是从后视镜看未来的。这本是一个很正确的看问题的角度，偏偏很多人把它当成一个笑话。我们老祖宗向来教诲我们的就是从后视镜看未来，比如三岁看老，比如根正苗红，比如以史为鉴。这些词都是在说明这个道理。一家企业之前十年的表现优秀，已经说明了这个商业模式，这家企业的文化和管理等等都是可信赖可持续的。如果当前它依然保持着过去的情况，我们不应该这样推测和分析它的将来吗？

这个老李想立足现在看未来，那可能真会闹笑话。我上面举了中远海控这个例子，它去年的盈利牛气冲天，但前面二十年表现很差劲。我凭什么认为它以后都和去年一样牛？虽然凡事没有绝对，可能有些企业从某一年开始突然走向辉煌，但那一定是有了质变的因素加了进来。比如碳中和政策和供给侧改革对煤炭行业的影响。比如14五期间国家对中药的大力扶持。我们才能把这些重要因素加进来否定它的一些历史表现。如果“门前镜湖水，不改旧时波“，那就还是我儿时的故乡模样。

成长型公司的估值

老攒虽与老张一样，也是小心驶得万年船的求稳之人。但是比老张年轻了十多岁，对投资还抱有一腔燃烧的激情。于是他想在成长股中多赚取几两银子。因为多了一个成长性，好公司的内在价值会处于动态的提升变化之中。（这篇文章的主题是估值的探讨，基于的是对好公司为前提的估算，关于什么是好公司，不是本文讨论的话题）

当然老攒不会象很多投资者那样抱有不切实际的幻想。我认为年利润增速10%，就具有了良好的成长性。15%就是很理想的成长。20%？你可能在某几年看到，但很少有企业能10年超过20%的成长。A股可能有个别这样的高成长企业，你们可以去找找。但20%以上的增速我无法把它当成后十年的增速进行推演。这不是在沙盘上谈兵布阵，我是要付出真金白银依托在这个推演结论上的。所以我的估值字典中，不存在25%增速这个数据。但我可能会根据具体企业的情况，对它的前面能看清的两三年用这个数据分段计算。

对成长股的估值依然使用估值原理中的公式：内在价值=未来十年利润之和。下面我先放上一张自制的成长测速表。

成长股和价值股的估值原理公式是一样的。只不过我们视同价值股的增速为0。对上面这个成长股的表格，我为了便于大家更好理解，举两个具体例子（不推荐股票）。假如江中药业这家企业，通过投资者分析确认它未来能具有15%的平均成长速度。那么江中药业22年每股盈利0.94元。它的当前内在价值=0.94*23.35=21.95元。江中昨天（6月30号）的收盘价21.93元。它自从前面高点27元回落后，一直在21到22元之间波动。为什么它当前站不稳27元？因为没有相匹配的内在价值支撑。股价在内在价值附近的时候，它的常态就是不上不下的波动。

之前股吧一位朋友问我，他在24元买的江中一年内能不能解套。我很理解这些朋友之前被一些盲目乐观的朋友影响，没有以估值为依据，在失去安全边际的价位买进而被套的心情。所以我也据我的理解回答了这位朋友，我说如果江中的这个增速能保持的前提下，那么23年的盈利按15%计算为1.08EPS。23年末的内在价值为1.08*23.35=25.22元。我说基于这个情况，要不了一年你就解放了。我只能根据估值下常规的结论，如果市场情绪乐观了，它有可能这个月冲过28，也有可能继续再下跌。这不是我所关心的。

至于什么跌到N日均线，什么某某价位的抛压太大之类的话，在我眼里都是胡说八道。但在投机者眼中却大有道理。因为我们所站的视角和时间纬度不同。你是在一个极短的时间里博弈股价的波动。通过短时间筹码的供求分析来投机，这类人和其它投机者互为猎物，最后一起成为占据资金和专业的投研优势的机构的猎物。你根本没有意识到这家公司的产品每天都在销售，盈利每天都在增加，估值每天都在提高。

对于江中这家企业，其实它的内在价值还不完全是这样，它的账面上有一大笔闲置资金，根据报表显示，基本是放在了银行低风险理财产品上。所以它能在近几年连续大笔分红。分红率两年超过了100%。如果这个政策不变。这笔资金则是额外的价值。因为这笔资金和这家企业当前的15%增速没有关系（利息收入抵减通胀后影响很小）。其实它的内在价值应该是：十年合理估值+闲置现金-有息负债。这家企业目前没有带息负债。我之所以没有计算现金价值，是出于估值的保守原则，把它当成安全边际的一部分故意的忽略掉了。我用故意忽略这句话，是为了再次说明估值是一门以模糊为精确的艺术。随心所欲的计算，都是源于对一家企业的深刻理解。粗枝大叶的估算结果，却能给我们的投资提供最有价值的安全边际指导。

成长股的安全性在很大程度上取决于这家企业的盈利能力。但资产质量对投资者的保护意义不可忽视。所以分析财报是必不可少的重要一环。比如格力电器的库存空调和贵州茅台的基酒存货，其性质是大不一样的。成长股投资的关键之一是对盈利增速的预测。如果成长失速，意味着那些原来赚钱的机器变成了一堆不能带来更多盈利的不赚钱机器。其价值就要比账面价值大打折扣。这些都是通过分析和定性得出的，而不是通过公式计算就能算出内在价值的。我用这段话主要表达的是企业的内在价值很多时候不等于其账面价值。

对于成长股，只有如下情况，我们才能容忍适度的高市盈率的买入价。1、盈利增速有多高？能否和利润相匹配。2、增速的持续时间有多久？能否长达十年一如既往。3、生意模式的确定性有多强？能否具备垄断性的抗风险能力。

我一直武断的认为：世上没有一家企业能一直保持高速成长。它们都有从初创到成长再到成熟甚至走向倒闭的发展阶段。我曾经非常喜欢的两个品牌诺基亚和Blackberry，就这样从我们的视线里烟消云散了。

周期型股票的估值

对于周期型股票，最通用的估值是席勒市盈率法。这个公式其实也是根据格雷厄姆的理论而成。格雷厄姆在《证券分析》中提到：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的正常收益。

从这段话中，我们可以看出，格氏对周期股依然使用了十年回本的基本思路。周期股是指随着经济周期，其盈利呈现忽高忽低的周期波动性。比如石油、煤炭、钢铁、房地产、养殖业、海运这些都属于很强的周期行业。它的估值公式是：内在价值=十年平均年利润X合理市盈率。

这个合理市盈率一般取值于无风险利率。比如3%到4%。我个人觉得当前按4%为无风险利率是比较合理的。只要稍有点投资常识，我们要取得4%的收益且风险低到可以忽略的程度是可以实现的。4%的收益率即市盈率为25倍。得出内在价值后，再考虑安全边际，即在当前内在价值上打个你预期的折扣，再与当前股价对比是否适合买入。

如此来说，周期股的估值依然是十年收益来衡量投资回报的原理。和上述价值股、成长股的估值并无本质上的不同。只不过它的年盈利不似价值股那样稳定，所以用十年的平均数加以平滑。它也没有成长股的成长性，所以对成长忽略不计，而与无风险收益进行对比来确定是否值得投资。

我们常说，不管你从事哪个行业，销售是相通的。估值也一样，理解透企业，估值也是相通的。成长股能不能用周期股的思维来快速估值？当然能。我这篇文章的本意就是想写一篇”一词压两宋，孤篇盖全唐“的通用估值大法（这句话老攒明显是在吹牛，大家别信）。

比如华润三九，它的22年每股盈利2.48元，我们就用无风险收益对应的市盈率先预判一下它是否值得买？2.48X25=62元。也就是在它是一家好公司的各种因素得到确认的前提下，以62元买入可以得到与无风险收益相等的4%收益率。但是明明我们不承担风险就能得到4%，我自然不会为了同样的收益买入股票这样的风险资产。那么我要同时得到风险补偿。如果华润三九能保持年增速15%，这就有了很可观的风险补偿了。至于有多少，那我们还得依据成长股的计算方法来算一下。比如62元股价买入，按15%增速，五年后利润翻一倍，即2.48变成4.96元。

第五年时市场在理性情况下15%增速对应23.35倍PE。那么第五年末的合理价值=4.96X23.35=115.82元（成长型股票基于第五年的合理估值计算）。那么你在五年持有期间的合理收益为115.82/62-1=86.81%。如果你要得到五年一倍的收益，那么你就不能在62元买进，应该等待一个更低的价格。

一个特殊行业：国有六大行的估值

对于上述通用估值方法，不适用于国有六大银行（理论上也不能适用于其它银行）。我们知道，银行是经营风险的行业，在中国是受到强监管的。银行要维持经营和稳定发展，就要保证核心资本的充足。大家都知道银行是用别人的钱再贷给别人。空手套白狼那是有严格的条件限制的。所以银行的年利润中，只有分红给投资者的30%（以六大行为例）才是自由现金流。另外的70%要补充核心资本，继续承担风险并维持稳定的利润水平。

在这种情况下，我们既不能拿股息这部分来作为它的价值，因为另外的70%虽然没给你，但它无疑是有价值的。但我们又无法拿全部利润来估算价值，因为未分红的这部分是高风险资产，它事实上会产生减值，没有原来那么高的价值。这种情况下，我们依然以十年收回投资的思路。但是要变通一下，把未分红的70%作为安全边际忽略掉。而把股息水平要求提升到能够10年回本。根据经济学上的72法则，72/10=7.2。那么我们粗略的取值为7%为10年回本的收益率。（另外70%会带来一定的成长，所以7%是保守的安全边际）。这就是老攒之前一直用7%的股息率对六大行进行估值的道理所在。网上有很多人跟风表达，其实不明白内在的原理，还以为这是我随意说的一个高股息率的数字，所以有人说5%可买，有人说6%可买。都是胡扯。

（来源：攒股记的财富号 2023-07-01 15:20） [点击查看原文]

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