最新变化:ITRI最新产量调研显示,2018年11月中国精锡产量预计为10,800吨,环比10月大幅下降18%;2018年中国精锡总产量预计约为16.2万吨,同比下降7%,其中,2018年Q4产量环比下降18%,同比下降29%。那么,驱动产量大幅下行的原因有哪些?持续性如何看?我们再次从逻辑链条上做以梳理和剖析。    1)集中检修是月度产量环比大幅下行的直接原因。首先,锡业股份(精锡产能8万吨/年)于2018年11月11日开始例行检修(检修时间不超过50天),我们预估将对商品锡锭形成3000吨量级的影响;其次,云南个旧自立矿冶(精锡产能2万吨/年)亦宣布进行为期30天的停产检修,理由明确提出为原料供应紧张。实际上,2018年锡冶炼企业由于原料、环保等问题而引发的减停产不断,近期,大企业的集中检修进一步印证已由原料趋紧向精锡收缩传导,也即,总量拐点或已到来。具体如下表所示。    2)原料供给下滑是锡冶炼企业集中检修的主要推手。锡精矿供给边际变化核心看缅甸,2017年,中国自缅甸进口锡精矿含锡量约7万吨(占全部进口量99%以上;占中国产量40%以上;占全球产量20%以上)。2018年Q1-3,累计锡精矿进口同比大幅下滑17%(详见《终于等到你--缅甸锡精矿进口量大幅下滑!》),而最新公布的海关数据显示,2108年10月,锡精矿进口量环比继续下滑,具体来看,2018年10月,中国自缅甸进口锡矿实物量1.34万吨,环比下降8.9%,同比上升3.6%;2018年前10个月累计进口锡精矿实物量18.36万吨,同比下降15.5%;按照2017年平均品位24%、2018年平均品位25%(选矿技术提升导致品位上升)测算,则2018年1-10月累计进口锡精矿金属量4.59万吨,同比下降11.9%。总体看,精矿进口量持续下降,向冶炼环节逐步传导,并最终落实到精锡产量下滑,符合我们此前预期。    3)更进一步,“三大变化”是决定原料供给能力不可逆下滑的底层逻辑。首先,开采品位,由最初的10%以上,逐步降至5%,已至当前的1.5%左右,品位的大幅下滑,从根本上决定金属产量的下降;其次,开采方式,此前主要采用技术、投资门槛均较低的露采,当前已经全部转入洞采,而井下通风以及排水等均需要大量的资金和技术投入,且原矿产出量显著下滑;再次,选矿方式,最初当地以重选为主(氧化矿),当前已经逐步转变为浮选(硫化矿),精矿粒度降低,影响冶炼端金属回收率,在处理等量原料的前提下,亦导致精锡产量下滑。由此可见,缅甸锡精矿供给下滑具有不可逆属性,将成为奠定“锡牛”行情的底层逻辑。那么,国内锡精矿和再生锡会成为原料端的有效补充吗?答案是否定的。首先,国内锡精矿增量重点看云南和内蒙,云南个旧此前关停的选厂基本未复产,而内蒙银漫矿业放量总体不及预期(年初预期增量为4000吨,当前预期为3500吨),而维拉斯托项目(3000吨/年),预计在2020-2021年方可投产;其次,再生锡也由于应用形式(焊锡膏焊锡难于回收)的改变和应用工艺的提升(边角料、废碎料减少)而导致原料减少,因此,再生锡供应将呈现稳中略降的局面。综上,原料供给趋势性下滑且不可逆。    从库存周期,看供给方向变化。ITA数据显示,2017年7月缅甸当地大约有200万吨左右的原矿库存(品位约为2%左右),目前当地原矿库存降至约40万吨水平,且消耗速度正在加快;与此同时,中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑,已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右,降幅高达55%,也就是说,库存对于原料的支撑作用将显著弱化。从锡锭生产商库存来看,AM数据显示,今年三季度,中国锡锭生产商库存1.83万吨,同比、环比分别下滑18%、17%。从下游消费企业库存来看,多数处于不足一周的低位水平。综上,我们认为,产业链库存低位继续向下将进一步加剧供给弹性缺失,从而夯实“锡牛”基础,需持续重视。    最后,我们依然维持前期核心观点,供给组合:一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、一平稳(再生锡),供给端收紧趋势确立;而需求具有“弱周期性”,锡板块值得重点关注!其中,2018年主要在于供给结构变化,而后逐步过渡到总量变化(精矿收紧向精锡收紧传导),最终赢得空间。    核心标的:锡业股份    风险提示:宏观经济波动的风险;下游消费不及预期的风险;中美贸易摩擦的风险;新发现锡资源带来的供给压力。

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