美国投资银行经历了混业与分业的交替,市场结构多元化。07年次贷危机后,美国投行业经历一轮大洗牌,随着雷曼破产,贝尔斯登、美林被收购,高盛和摩根斯坦利向银行控股公司转型,美国投行发展由此进入新的监管重塑时期。美国证券市场规模庞大,具有多层次资本市场架构,产品类型丰富,包含了外汇类、利率类、股权类、商品类、信用类等各类衍生品,收入结构更为多元化。此外,美国具有全球最大的衍生品市场,产品种类多样,对我国多层次资本市场构建具有参考意义。日本证券市场体量庞大,海外投资者占多。日本市场具有集中度非常高的特点,尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位。中小券商的主要业务集中在起源地,对于新设营业网点非常谨慎,发展策略也主要集中在其起源地,为客户提供精准的资产管理及全生命周期资产配置。    当前中国证券行业盈利模式相对单一,“靠天吃饭”属性强。相比海外成熟市场,中国资本市场起步较晚,业务模式相对单一,形成“靠天吃饭”的被动局面。参考海外证券行业发展,1)我们认为未来专业投资者将成为主流。根据年报数据,17年机构客户收入约占高盛总收入的37%;18财年,批发业务占野村总收入的57%。2)财富管理业务发展空间巨大。佣金自由化后,美国及日本的佣金率均进入下滑通道,以差异化、多元化为核心的财富管理模式渐渐成为主流。随着居民财富增长,以及我国券商在业务、产品创新方面的能力将进一步增强,我们预计券商在财富管理市场的份额将逐步提升。    未来预计券商集中度大幅提升,龙头马太效应明显。从营业收入和净利润的角度来看,近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营收占比从13年的32%增长至18年上半年的46%;净利润占比从13年的39%增长至18年上半年的57%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化,在监管加强和市场行情波动加大的状况下,公司优势更能体现,市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强,衍生、海外、创新业务不断试点的背景下,大券商更能凭借自身底蕴,形成马太效应。    通过杜邦分析法,我们认为未来券商提升ROE主要重点在于提升资本使用效率以及杠杆率。从杜邦三因素来看,券商属于人力成本较为刚性的行业,利润率基本保持稳定,而14年资本中介业务快速发展至今,经过几轮竞争,利差已逐步收窄稳定在2-3%。现在券商正处于多层次资本市场建设期,在资本中介类业务的基础上,不断丰富产品种类,包括衍生品、海外业务、直投等的布局,通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE。重点推荐:华泰证券(定增补充资本金,财富管理与并购业务优势显著)、中金公司(高ROE,境内外优势显著,财富管理转型龙头)。    风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力;日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑;股票质押发生风险,券商减值将大幅增加。

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