政策垄断催生免税龙头,行业尚有巨大成长空间。中国免税业属于政策性垄断行业。中免集团享受政策红利成为绝对龙头,收购日上后市占率达80%。行业尚有成长空间:①免税政策有待完善。目前政策对免税品种类、购物次数、购物额度等限制依然较多。②免税渠道逐步拓宽。目前机场免税占70%,离岛免税刚起步,市内免税正在筹备。③出境游持续增长保障免税需求。2017年出境人次和总花费分别同比增长7.0%与5.0%。④政策引导消费回流,免税是重要途经。目前高端消费外流严重,中国奢侈品消费额占全球32%,但发生在中国的仅占8%。    “内生+外延+走出去”,中国国旅大力发展免税业务。整合重组推动中国国旅发展,免税业务成为利润增长主引擎。2018H1免税营收、毛利同比增速分别为126.3%、167.2%,占整体比例分别为70.9%、90.3%。①内生:三亚海棠湾免税业绩表现突出,2018H1贡献41.1%的净利润。②外延:2017-2018年,大举并购日上中国和日上上海,基本完成对机场免税的渠道整合,进一步完善免税商品供应链,议价能力提升,规模效应显著,盈利能力增强。免税业务毛利率由2016年的46.6%大幅提升至2018H1的52.5%。③走出去:逐步拓展地域边界。    免税业务未来看点:规模效应+离岛免税+市内免税。①规模效应:并购日上后渠道优势持续释放,规模效应明显。对标Dufry免税业务约70%的毛利率,中国国旅还有提升空间。②离岛免税:海南离岛免税政策有望进一步放开,三亚海棠湾免税中心将持续受益。③市内免税:市内免税店政策有所松动,拥有独家经营牌照的中免集团将有更大的发展空间。    盈利预测:预计公司2018-2020年EPS分别为1.92/2.43/2.95元,对应PE分别为28.9/22.9/18.8倍。我们看好行业龙头中国国旅免税业务的发展,给予“强烈推荐”评级。    风险提示:免税政策的推进低于预期;旅游市场不景气;汇率及系统性风险。

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