Q3流量增速持续放缓,预计营收增长依旧来源于免税:暑运民航局对于华东区域加班包机极为严格,叠加台风等不利因素影响,公司Q3单季流量增长继续放缓。Q3单季飞机起降架次12.7万次,同增0.1%,环比Q2同增0.2%,旅客吞吐量1918万人次,同增4.5%,环比Q2同增2.3%。流量增速放缓,预计拉低公司Q3单季航空收入增速。18冬春航季时刻管控依然严格,上海机场计划航班同增1.4%,流量增速近期将维持低位,回暖或需等到卫星厅投产放量。    公司Q3单季营收增速大幅高于流量增速,我们认为主要是免税收入推动。虽然在经历前期超过30%的高增长后,增速有所回落,但商业租赁收入依旧是营收增量主要来源。未来免税销售收入增速或将有所下滑,但新免税协议中存在保底销售额条款,可以保证非航业务营收增速维持。    国际线比例提升+T1免税新协议,盈利能力提高:公司Q3单季营业成本同增4.5%,毛利率同比提高4.1pct。我们认为,这与国际线占比提升有关,2018年至今国际线旅客吞吐量同增9.9%,国内线仅为3.7%,使得国际线旅客占比提升1.4pct。另外T1航站楼免税业务或启用议标新协议,提成率有明显提高。等到2019年初免税新协议全面施行,盈利能力将大幅提高。投资收益依然负增长,卫星厅新增成本拉低2020年业绩增速:投资收益Q3单季同降20%,或由于基金投资亏损延续,自营与联营企业经营预计较为平稳。卫星厅投产新增的折旧和运营成本将在2019年底投产后,开始影响公司业绩增速。    投资建议    业绩经过一年高增长后回到常态。我们认为上海机场中期仍然具有成长空间,投资价值显著。明年卫星厅投产后,经营模式会更加向航空商业城靠拢,免税业务持续高增长。新增成本被消化后,净利润中期有望达到80亿。我们预测公司2018-2020年EPS为2.18/2.68/2.79元,对应PE为20/16/16倍,给予目标价65元,对应2019年PE24倍,维持买入评级。    风险提示    新建卫星厅成本增量超预期,免税新协议低于预期,突发性事件影响。

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