地产大周期预期向下,家居行业价格竞争加剧。Q3公司收入21.18亿元,同比增长20.10%,归母净利润3.23亿元,增长14.70%,基本为上市后首次出现单季净利润增速低于收入增速的情况。公司Q3加大对产品降价的力度,包括799/899套餐降价,导致毛利率下降2pct.。同时加大销售费用投放,提高经销商开店补贴导致净利率下降0.66pct.。公司Q3单季财务状况,基本符合空调行业价格战期间,由于销售费用大幅提升所导致的利润增速低于收入增速,净利率降幅大于毛利率降幅的表象。也就是说,公司很有可能已成行业内第一家,通过价格手段谋求增长的企业。    量价增速虽有放缓,但定制衣柜业务增长相对良性。前三季公司定制衣柜以及成品配套产品实现收入42.61亿元,同比增长18.62%,其中客户数量增长8%以上达到41万户左右,客单价增长9.33%达到10,734元/单。分渠道来看,上半年大宗业务增长160%,为增速最快的渠道。前三季衣柜业务同比新增门店299家,同比增长13.78%,预期老店同店增长在8%左右。门店布局上,县级市新增门店占比54%,贡献收入16.85亿元,为公司增长最快的区域。    橱柜毛利率改善明显,年内有望实现盈亏平衡。橱柜前三季客单价增长8.68%,客户数增长10.11%,实现相关业务收入4.9亿元,增长19.51%,较上半年增速已有明显改善。前三季橱柜业务同比新增门店122家,增长17.43%,老店同店基本与去年同期持平有小幅增长。公司由于早期投入较大,产能利用率提升缓慢,致使橱柜业务实现盈亏平衡难度较大。而目前来看,公司橱柜业务毛利率前三季已达到30%,较去年大幅提升,且今年6月后每月均已经实现盈利,预计今年橱柜业务有望实现盈亏平衡。    盈利预测与投资建议    公司推进“定制大家居”战略,加速渠道布局,与开发商合作拓展全装修业务。鉴于行业整体受住宅商品房销售拖累,我们下调公司2018-2020年完全摊薄后EPS至1.19/1.50/1.88元(三年CAGR24.2%),对应PE分为14/11/9倍,维持公司“买入”评级。    风险因素    房地产业宏观调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。

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