血制品增速放缓,疫苗亏损扩大,中报业绩不达预期:上半年公司实现营业收入10.13亿元,同比增长18.25%,归母净利润4.31亿元,同比增长5.07%,扣非净利润同比增长15.94%,低于先前预期。公司销售费用同比增长283.28%,其中母公司销售费用同比增193.35%,说明除了受疫苗推广费用大幅提升影响之外,血制品营销投入亦大幅增长。母公司应收账款相对年初增长207.89%,说明账期显著拉长,销售端压力增大。分业务来看,白蛋白增速相对平稳,收入4.38亿,同比+27.72%,环比+29.36%,毛利率持平,批签发同比+42.80%,环比-10.42%;静丙整体表现较弱,收入3.27亿元,同比+1.03%,环比-19.5%,毛利率上升2.51个pp,批签发同比+29.93%,环比-8.25%。其他血液制品收入+19.28%,相对符合预期,其中PCC批签发同比增21.85%,凝血因子Ⅷ同比增87.33%,两大凝血因子市占率均居国内同行业首位。疫苗产品销售额3351万元,同比增长267.92%,主要受疫苗一票制后低开转高开的影响,净利润亏损3332万元,同比扩大150.71%,预计是疫苗子公司研发费用与销售推广费用双双大幅提高所致。    血制品业务受政策面短期压制较大,营销模式亟待理顺,但行业前景仍然向好:我们认为,血制品业务低于预期有两点主要原因:1)2016年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及陆续推行的“两票制”,使得大量小型经销商被淘汰出局,血制品黑市几乎消失。在此背景下,各厂商的产品集中涌向主流渠道,造成“交通拥堵”,且代理商失去高毛利的黑市市场,代理动力大幅减弱,开始向上游索取利润,个别血制品出厂降价促销,对行业形成冲击,经销商多持观望状态,购货意愿不强;2)医院对“药占比”限制趋严,且医保支付方式开始逐渐转向“按病种付费”,医生主动压缩药品费用成为医院市场新常态。血制品由于价格较高,且医生尚未形成稳定的用药习惯(尤其是静丙),终端需求受到一定的压制。静丙国内外人均用药量相差十倍,去年的供应还极度紧绷,短短一年时间,供需出现反转是不切实际的,供需缺口目前仍然存在,只是类似去年疫苗行业的情况,渠道的疏通需要时间,目前来看,公司已经积极采取措施,调整销售策略,加强学术推广及销售队伍建设,调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。随着公司等一批血制品龙头企业在销售端共同发力,中长期来看,行业景气度回升、公司发展回归正轨将是大概率事件。    行业集中度提升是大势所趋,龙头效应有望逐渐显现,公司仍然具备较高投资价值:按照发达国家血制品行业发展的轨迹来看,短期景气度下行后将紧跟着大规模的并购整合,行业集中度提升是大势所趋。野蛮生长的时代已经结束,国内血制品企业将迎来比拼“内功”的时代,采浆规模、血浆利用效率、品牌力、渠道力,企业精细化管理等一系列指标将使国内现存的二十多家血制品公司之间拉开差距。强者恒强的龙头效应,弱肉强食的生存法则,均将在血制品行业逐步得以体现。公司作为国内血制品行业的龙头之一,率先实现千吨血浆,规模、增速均处于领先地位,在未来的寡头竞争格局中,将大概率取得先发优势。公司向来行事稳健,随着行业的降温、一级市场估值的回落,未来潜在的外延并购将是值得期待的。我们建议,不必过度拘泥于内生业绩的短期波动,着眼血制品行业未来的发展格局,公司仍然具备较高的投资价值。    投资建议:鉴于中报业绩不达预期,我们将下调盈利预测。2017-19年收入增速分别为20.57%、29.75%、28.57%,EPS分别为0.97、1.19、1.48元,对应当前股价PE分别为37X、30X、24X。给予增持-A的投资评级,未来12个月目标价35.00元。    风险提示:血制品销售短期继续恶化。

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