江苏省次高端龙头,产品结构多元化    公司地处江苏淮安,前身为高沟酒厂,为第二大江苏白酒企业。公司产品结构多元化,拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个著名商标。“国缘”酒定位次高端品牌;“今世缘”定位喜庆缘分酒,属于中档产品;“高沟”酒定位苏派老名酒,覆盖低档酒市场。2017年上半年,公司营业收入18.04亿元,同比增长17.24%;归母净利润6.49亿元,同比增长22.29%,业绩稳健增长。    省内区域扩张,产品结构升级    江苏省经济总量排名全国第二,白酒市场容量约260亿元,是白酒的产销大省。近五年来,今世缘省内收入占比达到94%-95%。其中50%以上收入来自苏北,30%来自苏中,苏南地区收入占比不到20%。公司国缘系列产品定位于次高端,有望向经济更发达的苏南地区扩张。2013年到2017年上半年,特A类以上产品收入占比从57.6%增长到78.8%。受益于省内白酒价格带上移,公司中高端产品收入将快速增长,带动毛利率提升。    “2+4+N”战略省外扩张,布局喜庆婚宴市场    公司制定“2+4+N”战略拓展省外市场。江苏大本营是公司的一级市场,北京和上海是公司的两个形象城市,山东、河南、安徽、浙江四个省是公司重点布局区域。省外重点区域经济增速较高,白酒消费结构偏向高端化,符合公司产品定位。我国婚庆市场空间广阔,市场规模达到万亿。受益于婚宴白酒单价上涨,我们估计2016年江苏喜酒市场约30亿元。公司冠名《等着我》、《非诚勿扰》等节目,大力发展酒类产品的“缘”文化。同时,通过开设喜铺和网上商城,进行线上和线下的渠道拓展。    盈利预测与估值:目标价格“22元/股”,投资评级“增持”    假设:    1)受益于消费升级和次高端放量,公司国缘高端品牌将保持高速增长,收入占比将进一步提升。我们预计,2017-2019年,特A+类产品增速为30%-36%;特A类产品增速为12%;A类产品增速为3%;低端产品B、C和D类将下滑10%-15%。整体收入增长来自于特A+和特A产品增长。    2)毛利率提升主要来自产品结构升级。预计2017-2019年,毛利率分别为72.4%、74.2%和75.6%。    3)由于公司管理和经营较为稳定,我们预计未来三年管理费率和销售费率保持稳定水平。2017-2019年,管理费率分别为6.3%、6.3%和6.3%。销售费率分别为17.5%、17.5%和17.5%。    预计2017-2019年收入分别为29.70、34.79和40.98亿元,归母净利润分别为8.93、11.03和13.50亿元,EPS分别为0.71、0.88和1.08元,对应PE分别为24倍、19倍和16倍。给予公司2018年25倍PE,目标价22元。首次覆盖给予“增持”评级。    风险提示    产品升级不及预期,省内区域扩张低于预期。

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