事件:中国人寿2017年上半年实现归属于母公司的净利润122亿元(YoY+17%),内含价值较年初增长7%,新业务价值同比增长31%,上半年总投资收益增加以及业务结构改善是公司净利润提升的主要原因。我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括:(1)归母净利润同比增速17%,超出市场预期;(2)有效人力增长39%,期限拉长使得产品结构改善,推动新业务价值提升31%;(3)剩余边际达到5760亿元,同比增速11%,预计未来将实现长期稳定释放。    死差益推动内含价值稳定增长。2017年上半年公司内含价值达到6975亿元,较年初增长7%,其中贡献占比最大的是新业务价值(368亿元,YoY+31%)和内含价值预期回报(245亿元),死差益推动内含价值稳定增长。预计未来受益于产品结构持续优化、有效人力增长,2017年下半年公司内含价值增速将持续提升。    产品结构改善促进价值增长。2017年上半年中国人寿新业务价值同比增速31%,我们认为主要原因包括一是产品期限拉长,结构不断优化,二是个险季均有效人力较2016年底增长39%,三是5760亿剩余边际将持续释放。    (1)聚焦期交改善结构。2017年上半年公司期交保费同比增速达到10%,十年期及以上首年期交保费同比增速8%(占比则达到53%),公司产品期限持续拉长,业务结构有所改善,预计2017年下半年期交业务继续是公司发展的重点,全年期交保费增速有望达到12%以上。    (2)营销员提质扩量,个险价值提升。2017年上半年公司营销员数量达到158万人,较2016年末增长约5.6%,个险渠道季均有效人力较之2016年底增长39%,推动个险实现保费收入2273亿元(YoY+28%),个险保费占比达到65%,2017年上半年个险新业务价值率达到44%,比去年同期提升5个百分点,个险渠道新业务价值同比增速达到29%,占比达到91%,维持较高水平,推动新业务价值整体持续提升,预计2017年全年营销员人数同比增速将在10%左右,个险保费增速将为30%左右,从而带动新业务价值增长30%左右。    (3)剩余边际将稳定释放。公司首次披露剩余边际,截至2017年上半年公司剩余边际达到5760亿元(YoY+11%,平安5453亿元)。公司保险产品期限拉长,回归保障,将带来剩余边际未来长期稳定释放。    投资浮盈改善,总体保持平稳。2017年上半年公司净投资收益率为4.71%(同比持平),总投资收益率为4.61%(同比提升0.24个百分点),主要原因为公允价值变动损益大幅提升,投资浮盈改善。    (1)股票基金占比有所提升。2017年上半年公司投资资产规模达到2.5万亿(YoY+5%)。资产配置方面,固收类资产配置占比维持在78%,其中债权型金融产品占比提升约4个百分点至9%左右;权益类投资占比达到19%,较之2016年末提升约2个百分点,其中股票和基金配置比例由2016年末的10%提升至12.7%。    (2)投资浮盈大幅改善。2017年上半年投资浮盈大幅改善,公允价值变动损益转负为正,推动公司实现总投资收益566亿元(YoY+11%),总投资收益率达到4.61%,预计全年公司净投资收益率将维持4.7%左右水平,总投资收益率将为4.75%左右。    寿险利润预计将迎来释放。2017年上半年公司补提寿险责任准备金109亿元,补提长期健康险责任准备金22亿元,合计减少上半年税前净利润131亿元(平安154亿元),预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。    投资建议:买入-A投资评级,预计中国人寿2017-2019年归母净利润同比增速达到20%、22%、21%,EPS分别为0.82元、1元、1.21元,6个月目标价为34元。

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