公司2017年中报显示,公司上半年实现营业收入47.61亿元,同比下滑4.31%,其中二季度单季增长4.57%。公司上半年整体毛利率达到26.60%,同比提升2.24pct;实现归母净利润3.47亿,同比增长9.02%。公司营收受线下旅行社业务和会展业务影响下滑,利润方面受益于大额政府补助确认,乌镇和古北水镇客流稳步增长,业绩表现符合预期。    乌镇游客量稳中有进,成本结构持续优化。2017年上半年,乌镇景区累计接待游客512.62万人次(+7.28%),其中东栅增长8.08%;西栅增长6.92%。实现营业收入7.84亿元(+11.38%),实现净利润4.61亿元(+20.94%),客单价为152.94元,同比增长3.81%,客单价的持续提升显示出乌镇定位休闲游景区的二次消费吸引力,盈利模式更加多元健康,8月1日乌镇门票正式提价,预计17年乌镇客单价可以达到160元以上(提价影响5个月),18年上升至170元以上,并且门票提价部分将直接增厚业绩。上半年乌镇景区转入固定资产11.06亿,在折旧提升的情况下,扣除补贴的净利率仍有所增长。另外,陈向宏旗下中景旅游增资入股持有濮院项目24%的股份,实现利益捆绑,护航景区核心竞争力。    古北水镇客单价提升显著,长期发展逻辑不变。上半年共接待游客119.72万人次(+28.02%),营业收入4.34亿元(+42.62%),客单价增长11.51%至362.51元,主要由古北水镇取消夜游门票优惠。景区目前已进入高速成长期,定位较为高端的古北水镇将转向对优质客户的留存管理上,从而提升重游率和游客的二消水平。虽然今年新增转固较多导致成本上升,但长期成本结构不断向乌镇靠拢,古北水镇利润率提升是必然趋势。    酒店业务增长亮眼,策略性投资贡献稳定收入。上半年山水酒店实现营收1.97亿元,同比增长13%,净利润1148.65万元,同比增长175%,公司获取采购价格优步降低经营成本。同时酒店行业今年来进入复苏期,成熟酒店入住率逐渐提升释放业绩。整合营销业务受市场影响,营收同比减少17.38%。今年4月份,中青旅成为2019年北京世园会会展服务领域唯一的全球合作伙伴,预计将大幅提振中青博联的盈利情况,并有望借此大幅提升业绩与品牌影响力。IT分销、彩票、租赁等策略性投资继续为公司贡献稳定收益。    盈利预测及投资建议:乌镇和古北水镇作为国内休闲游标杆,将持续受益于消费升级带来的行业红利,公司成立乌镇管理公司确立管理输出模式,有利于其他优质资源的快速落地。    三季度乌镇提价叠加旺季效应(去年G20低基数),中青旅乌镇和古北水镇将充分享受休闲游快速发展的红利,公司近两年业绩将迈上新台阶。维持盈利预测,我们预计17/18/19年EPS为0.82/0.90/1.04元,对应PE为25/23/20倍,维持“买入”评级。    l风险提示:1.景区客流不及预期风险;2.在建项目进度不及预期的风险。

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