事件    公司发布2017年半年报,2017H1实现营业收入44.33亿元,同比增长14.28%;营业利润7.15亿元,同比增长8.61%;归母净利润5.34亿元,同比增长4.16%。其中2017Q2实现营业收入23.66亿元,同比增长20.97%,营业利润3.85亿元,同比增长17.79%,归母净利润2.82亿元,同比增长5.07%。    简评    1、儿童服饰持续高增,休闲服饰增长维稳    公司以“巴拉巴拉”品牌为代表的儿童服饰业务实现营业收入22.47亿元,占总营业收入50.68%(较上年同期+4.33%),同比增长24.97%;毛利率42.57%,较上年同期下降0.13PCT。由于二孩政策需求不减,而公司应童装品类不断丰富(去年秋季增加婴儿品类),市场份额稳固,业务继续保持稳定高增长。    休闲服饰业务实现营业收入21.53亿元,增速持续提高,同比增长5.40%;毛利率较上年同期提高3.57PCT至38.43%,主要由于公司今年休闲服饰业务推行的是正价产品销售占比提升的战略,打折促销较少,使得休闲装毛利率有显著提升,这也与公司推进“期改现”模式相匹配。受童装占比持续上升和休闲服饰毛利率上涨的拉动,公司综合毛利率较上年同期提高1.97PCT至40.19%。    2、宣传推进、研发加码,拉升期间费用    期间费用方面,由于公司持续推进电商业务和广告宣传力度,2017H1销售费用同比增长32.86%至7.86亿元,销售费用率较上年同期增长2.48PCT至17.73%;公司2016年以来与供应商一道持续增强上游(包括面料、配件、版型、色彩)的研发能力,研发投入同比大幅增长103.98%至1.10亿元,受此影响,公司管理费用同比增长36.24%至2.44亿元,管理费用率0.89PCT至5.51%;财务费用净收益4720万元,主要包含利息收益与上年同期基本持平。总体来看,公司全年仍将进一步优化内部管理和提升运营效率,不断调整线上线下渠道,由于加大了研发、人工等投入和各项费用投入,业绩短期增速仍然有所放缓。    3、期改现仍推进,库存优化进行中    随着销售规模扩大,公司下半年备货增加,2017H1存货余额同比增长17.19%至24.04亿元,存货周转天数较上年同期增加19.4天至156.4天。公司推行“期改现”后,虽新品比例提升、过季库存有所下降(H1存货跌价准备计提额同比下降7.40%至1.40亿元),但新模式仍处推进期,加之电商、购物中心店等直营模式销售规模的扩大同样需要提前备货,因此改善库存指标仍需时日。    4、全渠道布局加速,电商渠道顺利推进    2017H1森马休闲装和巴拉巴拉童装开店和关店量均在200-300家左右,整体门店数保持和去年年底持平,但是由于增加了大面积购物中心店的占比,两品牌整体店面面积提升2000平方米左右,增幅2-3%,推算可知两个品牌同店可比增长在2%左右。    同时,公司电商渠道保持高速增长,收入同比增长超50%,其中公司全资子公司浙江森马电子商务有限公司实现营业收入12.19亿元(占公司总收入27.50%,),同比大幅增长51.14%。同时,公司电商基础设施项目建设有序进行,森马电子商务(杭州)工业园、森马(嘉兴)物流仓储基地、温州森马园区二期等项目的建设顺利推进,其中杭州工业园已于2017H1开工,嘉兴物流基地部分工程将于2017年交付电商物流使用。    另外,公司持续推进购物中心渠道的建设,童装业务也继续推进品牌折扣店的建设,同时立足现有线上渠道探索O2O业务模式,加快线上、线下协同的营销体系建设,保持公司线上线下业务协同快速增长。    投资建议:公司旗下巴拉巴拉作为童装市场龙头地位稳固,休闲服饰复苏情况良好。随着电商项目的顺利推进,公司全渠道的拓展和整合将加快脚步,同时期改现仍在推进,存货结构也将逐步优化,公司业绩增速有望进一步回升。我们预计公司2017-2018年净利润分别为15.5亿、17.5亿元,同比增长8.3%、13.3%,EPS分别为0.57、0.65元/股,对应当前股价PE分别为14、13倍。公司作为国内休闲/童装双龙头,品牌内功深厚,长期看好,维持“增持”评级。

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