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宇华教育业绩点评：经营效率不断提升，高校整合超预期。

宇华教育19财年实现收入17.1亿元（同比增长43.5%），扣除非经常性损益后利润为7.93亿元（同比增长30.1%），每股收益0.15元人民币（同比下降9.7%）。得益于运营效率的不断提升，宇华教育业绩超过我们的预期。我们分别上调20财年、21财年每股盈利至0.32元、0.39元，同比分别增长114.2%、21%。同时增加22财年每股盈利0.42元。我们将目标价（TP）上调2.8%至9.42港元，维持买入评级。管理层公布的年终股息为0.073港元，加上中期股息0.061港元，宇华教育在19财年总派息0.134港元，根据调整后的净利润计算，派息比例维持在50%。

运营优化。受到高校业务利润率提升的影响，宇华教育毛利率从18财年的56.1%上升到19财年的59.3%。湖南涉外经济学院（HIEU）在19财年持续优化运营，预计净利率已从收购前的16%提高至44%，于19财年的利润贡献（以归属母公司股东口径计算）达到1.51亿元，占总调整后权益利润的19%。而公司K12业务毛利率从18财年的57%下降至19财年的53%，其主要原因为收购了较低利润率的博望高中，以及19财年教师涨薪对成本的推升。

学费上涨助推利润率攀升。宇华教育平均学费从18财年的16.5万元增加至19财年的17.3万元，同比增长5.2%。其中大学学费同比增长13%，为涨幅最大的业务，而K12业务由于收购学费较低的博望高中，平均学费同比下降11%。

现有学校的扩招也促进了增长。不考虑并购的影响，公司19财年的在校生人数增长8.7%，其中高校在校生同比增长9.9%，K12学校在校生同比增长6.1%。并购为公司新增了4万名在校生，占总在校生人数的31%。

招生名额松绑的受益者。为支持制造业升级，国家放宽大专招生名额限制以增加高学历技术人才的供给。与公立大学相比，民办大学以开设更实用的课程为学生未来的工作打下良好基础的市场化的商业运作，因而相比公办高校更具有优势。我们认为更多的学额会分配给民办高校，从而带动民办院校在校生人数的增长，民办大学将成为该政策的主要受益者。而在民办高校中有良好声誉的宇华教育（宇华运营的三所高校在中国民办高校中分别排名第三、第七和第十一位）将是该政策主要受益的高校之一。我们预计未来三年，宇华教育的大学入学率将以5.6%的复合年增长率不断增长。

维持买入评级。宇华于19财年新并购的山东英才学院将于2020财年开始贡献利润。由于拥有与湖南涉外经济学院类似的运营规模，我们预计山东英才学院有望成为未来3年利润增长的主要驱动力。我们分别上调20财年、21财年每股盈利至0.32元、0.39元，同比分别增长114.2%、21%。同时增加22财年每股盈利0.42元。我们将目标价（TP）上调2.8%至9.42港元，维持买入评级。