A股医药表现和医药政策高度契合。 医药行业是典型内生增长内力强、需求刚性弱周期的行业。通过对过去20年的深入复盘，我们发现20年间医药行业发展和A股医药板块走势和行业政策高度契合：“09医改”初步解决医保支付问题，医药行业发展进入快车道，A股医药板块走势自此脱离大盘，获得稳定估值溢价。2015年以来新一轮医改偏向供给端改革，“医药回归本源+医保控费腾笼换鸟”之下，各子行业发展趋于分化，创新药、生物制品、医疗服务板块走强，一般仿制药、中药板块走弱。
医药长期估值溢价，医药弹性属性变化。 2010年以前，因为缺乏足够政策刺激，医药股估值长期锚定于大盘估值水平。“09医改”后，医药股估值水平明显提升，并形成平均30%的长期相对估值溢价，该溢价与医药股业绩的长期稳定高增长合理对应；随着近年来医药股Beta系数抬升，医药股低beta低弹性、“牛市落后，熊市防御”的观点可能需要重新审视。牛市上升行情中，医药股涨幅不低，表现可不落后大盘。熊市中，医药股beta系数和其他板块一样会出现提升，调仓医药寻求避险惯性思维有待商榷。
投资建议： 通过分析恒瑞医药、智飞生物、云南白药、迈瑞医疗、乐普医疗、爱尔眼科和老百姓7家子板块龙头公司发展历史，我们发现，各龙头公司均已探索出经过历史验证的、符合自身资源禀赋且顺应政策形势的清晰发展模式路线。我们认为：A股医药龙头业绩增长“高而稳”的特征将持续。建议投资上把握政策改革脉络，坚守医药核心资产，顺势而为寻找当前医药行业结构性机会。
风险提示： 政策风险，经营风险，疫情风险
(联系人：郑雪轩/陈烨远)

德林海（688069）首次覆盖：治藻一马当先 掘金千亿市场

投资要点：
十年打造专业治藻控藻龙头，轻资产高现金商业模式出众。 德林海成立于2009年，主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务，经过十年发展，公司形成了围绕两大技术路线、四大关键技术的核心技术体系，成为国内外目前唯一一家在“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）以及多个重要、大型湖库上成功进行大规模、工厂化、无害化灾害应急处置与防控的专业化蓝藻治理企业。公司采用以技术研发为核心的轻资产模式，优先将资源配置在技术装备研发、整装集成等对技术和保密要求高的环节，通过设备销售与运维服务为政府解决应急与常规治藻需求，形成了高毛利、高现金、低费用的财务指标。过去3年公司毛利率维持在50%以上，2019年ROE32%，销售费用率仅0.3%。
治藻市场设备空间近千亿，公司作为份额龙头有望充分受益市场爆发。 我国监测营养状态的107个湖泊（水库）中富营养状态湖库占比28%，水体富营养化促使蓝藻爆发，蓝藻水华加剧湖库富营养化，形成恶性循环，蓝藻治理、防控需求迫切。目前蓝藻治理行业已经进入快速发展阶段，环保部在太湖、巢湖、滇池“老三湖”基础上定义了洱海、白洋淀、丹江口水库“新三湖”，德林海业务目前主要集中在太湖、巢湖、滇池、洱海四大湖泊，在六大湖蓝藻治理中具备领先优势。我们测算，随着各中小湖泊相继展开蓝藻治理，治藻装备销售空间近千亿，公司是目前蓝藻治理业内份额最大的企业，在“三大湖”及洱海分离站数量份额占到72%，未来有望充分受益行业需求进一步爆发。
星云湖运维模式增强客户粘性，单一来源谈判彰显技术领先性。 公司于2019年9月与玉溪市江川区水利局签订《星云湖原位控藻及水质提升设备采购及运行项目合同》，负责星云湖（面积约35km2）治藻控藻。合同主要包含星云湖原位控藻及水质提升设备采购集成及运行两部分，建设工期120天，运行期为五年，合同累计采购金额为4.23亿元。运营期内政府按治理指标分阶段付费，下游客户粘性显著增强。原位控藻技术是公司开发的新一代治理技术，公司是相关专利的研发单位与专利持有人，项目通过单一谈判来源获得彰显公司的技术领先优势。
盈利预测与估值： 我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.5、2.4、3.3亿元，对应EPS分别为2.53、4.03、5.54元/股，公司目前股价对应PE估值分别为42、27、19倍，公司业务高毛利、高现金、低费用，目前处于确定性高速增长期，三年复合增速达到48%，给予2021年0.8倍PEG，对应2021年38倍PE，未来一年目标市值为91.2亿。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 招标延迟风险，市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；
(联系人：刘晓宁/郑嘉伟)

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