从聚酯产业链到上游炼化，进入更好赛道。 公司起家于化纤产业，不断向上游产业链延伸，打通PX产业链，不断的降低成本，带动“PX-PTA-聚酯化纤”产业链的竞争力提升。而依托浙石化项目发展炼化一体化，进入容量更大的炼油和乙烯领域。石化大宗产业链价格仍在底部，虽然未来或将竞争加剧，但拥有低成本一体化综合竞争力的民营炼化公司有望获得超额盈利。
公司浙石化一期项目投产后带来明显业绩提升。 公司持股51%的浙石化项目，总投资17,308,485万元，总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯。一期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯、140万吨/年乙烯及下游化工装置。浙石化一期装置开车顺利， 2019年底项目的炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置等已全面投料试车，打通全流程，实现稳定运行并产出合格产品，常减压装置及乙烯装置均已在2020Q2实现满负荷运转，2020H1项目实现营业收入275.41亿，净利润44.88亿。
看好浙江石化竞争力，公司具备持续成长性。 公司在建浙石化二期炼化一体化项目，有望于2020Q4开启常减压，并于2021年打通全流程，二期2,000万吨原油加工规模在一期经验上建造，并且工艺在一期上优化，成品油收率进一步下降，更多生产附加值高的化工品，盈利有望强化。另外子公司浙江逸盛新材料600 万吨/年 PTA 项目一期 300 万吨有望于2020H2尽快投产，二期 300万吨项目也在积极推进中。预计于2021H1投产，将进一步巩固低成本优势。
盈利预测不变，维持“增持”评级。 公司公告预计2020年1-9月实现归母净利润55~60亿（YoY+197.94%~255.03%），其中2020Q3单季实现归母净利润22.93~27.93亿，主要系控股子公司浙石化项目一期贡献。聚酯部分随着油价回升持续享受库存收益，同时海外疫情恢复，叠加三季度涤纶行业旺季，聚酯产业链利润有望迎来修复，公司在建及规划项目带来持续成长性，同时公司拟发行不超过6亿募集80 亿元用于浙石化项目建设，暂不考虑增发摊薄，维持2020~2022年EPS预测分别为1.25元、1.53元和2.03元，对应PE分别为16X/13X和10X。
风险提示： 国际油价大幅下跌；炼化、聚酯景气度下滑；在建项目建设速度不及预期；装置运行的稳定性风险；负债经营风险。
(联系人：谢建斌/徐睿潇)

渤海轮渡（603167）深度报告——跨境电商打开成长空间，上调评级至“买入”

切入跨境电商，推动流量变现，估值中枢有望提升。 渤海轮渡2020年8月6日晚间发布公告，公司与烟台综合保税区管委会签署《战略合作协议》。双方致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商标志性平台。由于主业相对稳定，过去渤海轮渡更多被归为高分红稳定稳定收益标的。我们认为在公司切入跨境电商领域后，市场对潜在线下客流量变现，跨境电商业务线上潜在空间预期不足。我们认为电商业务落地后、中期通过线下跨境电商业务贡献的利润有希望超过运输主业，估值中枢有望从原先的运输业务的10-15倍倍提升至跨境进口电商30倍以上。
线下业务流量变现。 凭借自身轮渡客流及烟台旅游流量优势，开展保税展示+跨境电商产品线下自提业务。烟台海路客运量年均500万人次，烟台市8600万的国内外游客在政府导流的背景下，按照5%转化率，客单价500元的情况下（远低于三亚18%转化率，6000元客单价），将带来约21.5亿元销售额。净利润率15%-20%谨慎测算，线下带来的净利润增量约为3.2-4.3亿元，30倍PE对应市值96-129亿元。后期线上模式对标日上直邮，或进驻电商平台，成长空间大。
线上业务对标日上上海直邮，线上渗透空间巨大。 参照公司公告，烟台综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制（免关税，进口环节增值税和消费税，暂按法定应纳税额的70%征收）为商品价格的 9.1%，价格优势突出，且消费者凭身份证登记个人信息即可购买。对于境外集中采购和厂家直供商品，由于公司经销商层级较高，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。公司线上直邮业务与日上上海直邮无本质区别，2020年受新冠肺炎疫情影响，中免调整经营策略，日上上海直邮模式发力，消费者习惯已经初步培养，公司线上业务单价具有优势，潜在渗透空间巨大。
双主业发力，估值体系上升。 在跨境电商新利润增长的驱动下，公司存在业绩增长加速与估值重估的双重空间。我们采用分类加总估值法，公司主业维持不变，归母净利润中枢有望稳定在5亿上方，利润增长随环渤海区域车流量稳步增长，有望维持8%-15%增速，10-15倍PE对应50-75亿市值。跨境电商业务暂不考虑向上转化，线下流量将为公司带来3.2-4.3亿净利润增量，此部分业务给予30倍PE，对应市值96-129亿；公司总合理市值为146-204亿元。本次报告主要测算中期空间，由于公司跨境电商具体落地情况仍需持续跟踪，短期盈利预测暂维持不变，预计2020-2022年公司归母净利润2.65亿，5.03亿，5.45亿，考虑公司开展跨境电商业务，中期空间打开，上调评级至“买入”。
风险提示: 跨境电商业务开展不及预期。经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。