白酒行业的小白投资笔记(相关问题)
中国自古有“无酒不成礼,无酒不成宴”的文化传统,在中国人的交流中,酒有着不可替代的地位。要在中国这样的A股市场做投资,缺少对白酒的研究,就像一顿没有荤菜的午餐,总是让人不够尽兴。今天就对咱们的白酒做个小白投资笔记。
一、行业概况
说到白酒还是有必要先说说孕育了五粮液、茅台、剑南春、沱牌、水井坊、泸州老窖、郎酒等中国最著名白酒品牌的中国“白酒金三角”,该金三角位于四川和黔北,即:泸(州)-宜(宾)-遵(义),拥有集气候、水源、土壤“三位一体”的天然生态环境,古老的工艺陈年的老窖,为酿制纯正优质白酒提供了得天独厚、不可复制的环境。
在白酒金三角之外,江苏的洋河、安徽的古井贡和山西的汾酒也都是国内的老品牌。曾经山西汾酒是国内第一大酒企,但随着消费升级,白酒档次要求的提高,汾酒的市场份额日渐萎缩。目前国内前5大酒企分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡。
二、企业分析
1、贵州茅台
再不懂酒的国人都知道产于贵州仁怀的茅台酒,是中国质量最好的白酒,九蒸八酵七取的严格质量把控,3年储存1年勾兑的陈酿工艺,相对其他品牌动辄每年十几万吨的产销量,酒老大茅台每年仍然只有5万吨产量3万吨的销量(含系列酒)。物以稀为贵,茅台酒一瓶难求的特性使得它的品牌护城河强不可破。因为供不应求的销售状况,茅台酒的估值需要产量与价格的结合分析。随着产能的扩张,茅台酒的产量在逐渐增加,但总体产量仍然有限,当年可售茅台的量取决于4年前的基酒产量,考虑需保留一定的勾兑用老酒和15、30、50、80年陈年酒,实际可销售的量约为4年前基酒产量的75%,2016年基酒产量约4万吨。目前茅台酒出厂价819元,市场价1600元左右,但2018年已发布公告拟涨价18%。2016年茅台销量2.3万吨营收367亿,2016年茅台酒的毛利率为93.5%。
除了茅台酒,茅台股份公司还生产王子酒、迎宾酒、汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒。近几年,茅台的系列酒业务发展很快,销量和营收都成倍增长,2016年系列酒销量1.4万吨营收21亿,基酒产量2万吨,2017年销量达3万吨营收约65亿,2016年毛利率为53.6%。茅台酒受制于产量,系列酒将是茅台公司未来几年的利润增长点。
虽然位列白酒第一股,茅台公司的净资产收益率竟然不是最高的,近9年平均34.5%,低于洋河的41%,其罪魁祸首是资产账上保留的668亿元货币资金,这样的资金量是当年所有成本与费用支出的7倍多。在预收款高达175亿元,没有一分钱应收账款的情况下,不知道茅台公司为什么不提高分红比例。害怕过高的净资产收益率引来过高的估值?但以10倍的市净率买到的一半多资产竟然是货币资金(占总资产的59.2%),这真让人哭笑不得。
2、五粮液
作为川酒代表,五粮液以优越的地理环境,古老的五种粮食配方(高粱、大米、糯米、小麦和玉米)和“包包曲”的发酵秘方,排在中国白酒品牌第二位,目前市价在1100元左右。除了“五粮液”外,五粮液股份公司还有“五粮醇”、“五粮春”等中低档品牌,2016年整体毛利率75.4%。
虽然贵为老二,但五粮液的净资产收益率未免有辜负众望的感觉,9年平均净资产收益率只有22.7%,排在了泸州老窖之后,2016年只有15%。除了与茅台一样的大额货币资金问题(2016年为346.6亿,占总资产的55.7%),高企的销售费用和管理费用(2016年费用营收占比为27.86%)也是一大原因,在总体税后毛利率与洋河相差不大的情况下,洋河20%的费用营收占比,净资产收益率瞬间就拉开了差距。
3、泸州老窖
凭借1573年始建的一千多口古老窖池打造了“国窖1573”的高档品牌,目前市价为969元,为国内价格排名第三的高档酒。除了国窖1573,泸州老窖的中档品牌有窖龄酒和特曲,低档酒有头曲和二曲。这几年,泸州老窖的品牌策略重在做品类的减法,提高品牌集中度。
2012下半年起的公务消费禁令,对“国窖1573”的打击比其他任何高档酒都大,2014年,泸州老窖高档酒营收由2012年的44亿降到9亿,经销商手上积压了大量的存货,直到2015年才有所好转。为扭转整体盈利情况,泸州老窖只好大量生产和销售中低档白酒,毛利率由2012年的64%降到2014年的44%,经营净现金流由2012年的47亿降到2015年的1.53亿。
好在2016年大众消费的回归,毛利率回到61.84%,但税后毛利率仍被洋河高出10个百分点,加上2016年加大营销力度,销售管理费用与营收的占比由2015年的19%升到25%,高于洋河5个百分点,导致2016年净资产收益率仅17.79%。虽然在营业净利率指标上不尽理想,但泸州老窖一直保持高分红,2016年账面仅保留47亿现金,另外泸州老窖固定资产投资较少,所有账面资产总额很小,总资产周转率很高,所以净资产收益率反而高于五粮液,9年平均净资产收益率为31.6%。
另外,说到泸州老窖还必须提一提它对华西证券的投资,原本泸州老窖是华西证券的第一大股东,股份比例曾经高达34%,但考虑华西证券的业绩与资本市场的相关性,会造成总公司业绩的波动,并拉低总体净资产收益率,所以泸州老窖转让了12%的华西证券股权,并将配股权让给了母公司老窖集团,所以现只剩华西证券13%的股权。华西证券已于2018年2月5日上市交易,发行价6.99元。应该说,泸州老窖还是非常在乎盈利指标的,随着近年盈利情况的好转,预计净资产收益率会进一步提高。
4、洋河股份
洋河股份没有特别高端的品牌,最贵的“梦之蓝”目前定价约500元,“天之蓝”、“海之蓝”分别在三百多和一百多,应该说洋河的价格定位还是相当亲民的。除了蓝色系列,洋河股份还收购了“双沟”酒厂,组建了洋河大曲、珍宝坊等一系列面向大众消费的酒品。洋河酒注重口味的“绵柔”,与金三角的浓香、酱香等注重香味的白酒保持了一定的差异化,而且其包装更加年轻化、时尚化,更契合年轻人的口味,所以虽然酒的品质和企业历史(成立于2002年)比不上川酒和茅台,却保持了税后62.1%的毛利率(因将消费税等税金放在营业成本,2016年税前毛利率仅65.3%,不知道公司是不是特意压低毛利率),非常接近五粮液的62.3%。
一家成立不到20年的酒厂,近9年平均净资产收益率达41%,营业收入增长率自2005年起连续7年在50%以上,哪怕遇上经济下行、公务消费禁令双重打击,仍能将净资产收益率保持在24%以上,这么强大的力量来自哪里?是机制!虽然第一大股东也是地方国企洋河集团,持股34.16%,但位列第二第三大股东的蓝天、蓝海贸易,就是由前后两届管理层和职工组成的持股企业,合计持股21.5%。世上最好的奖罚机制就是利益的捆绑,当一个企业的成长可以赋予员工和管理层巨大财富的时候,爆发力可以大得惊人。一家品牌不占优势的企业,在没有有息负债的情况下,保持与茅台一样的杠杆率,保持与五粮液一样的毛利率,保持仅高于茅台的销售(管理)费用率,保持白酒行业最高的净资产收益率。
年轻一代对酒的需求在发生变化,讲究品质、追求时尚、注重口味,但万变不离其宗的是酒的质量以及所代表的生活档次。酒的消费将更倾向于品牌的消费,今后酒的品牌集中度会越来越高。四家酒企,谁会走得更好呢?我个人的看法是茅台更加强势,洋河更加优秀,老窖的业绩有望快速反转,五粮液还得加油。
四大酒企各项指标分析
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