工商银行：息差上行，拨备前利润回升
　　
　　研究机构：兴业证券
　　
　　工商银行年报业绩： 2017 实现归母净利润 2860.49 亿，同比增长 2.8%。ROE 14.35%,比上一年下降 0.89 个百分点。 1）剔除拨备因素影响， 2017拨备前利润 4924.10 亿，同比增长 9.14%，相对前一年提高将近 9 个百分点。 2）分解来看，资产规模扩张与息差上行是主要正向驱动因素，其他非息收入的下降与资产减值计提加大则对业绩带来拖累。
　　
　　NIM 2.22%,同比上行 6bp。 1）主要是由于公司负债端优势明显，公司存款活化率的上行以及存款重定价，公司存款平均付息率同比下行 11bp。 2）根据我们的测算（时点平均数口径），环比来看， 2017Q4 NIM 2.19，相对2017Q3 NIM 2.14%上行 5bp。我们预计主要是由于贷款重定价与债券投资收益率上行带来公司的资产端的收益率上行所致。
　　
　　2017 年不良净生成率 0.61%，同比下降 27bp。 1） 不良余额 2209.88 亿，同比增加 91.87 亿;不良率 1.55%,下降 7bp。核销处置率 0.54%，下降 8bp。但环比来看， 2017Q4 不良净生成率 0.72%，环比上升 11bp，考虑到银行年末的核销因素，不良生成仍维持低位。 2）信用成本 0.91%,同比增加22bp，拨备覆盖率 154.07%，环比上升 5.65 个百分点，拨贷比 2.39%，环比上升 0.07 个百分点。 拨备覆盖率重回 150%以上，公司风险抵补能力加强。 3）从先行指标看，关注类占比 3.95%,较上半年末上升 5bp，逾期占比 2.01%，较上半年末下降 22bp。正常类贷款迁徙率 2.7%,下降 0.7 个百分点。 4）不良确认审慎程度在提升，不良贷款与逾期 90 天以上贷款的比值提升为 1.24。
　　
　　盈利预测：我们调整工商银行 2018、 2019 年的归母净利润分别为 3014.53亿、 3282.68 亿， EPS 为 0.85 元、 0.92 元， 2018 年底每股净资产为 6.33元，以 2018.4.2 收盘价计算，公司对应 2018、 2019 年的市盈率为 7.01 倍、6.48 倍，对应 2018 年底的市净率为 0.94 倍。拨备前利润增速回升明显，我们看好公司负债端优势带来的息差继续上行以及资产质量的持续改善、风险抵补能力加强，内生式增长也将有利于公司的估值进一步上行。维持审慎增持评级。
　　
　　风险提示： 资产质量超预期恶化、经济不及预期、息差下行、存款竞争激烈。
　　
　　华海药业：国内外制剂业务势头良好，业绩增速有望提升
　　
　　研究机构：兴业证券
　　
　　近日，华海药业(600521,股吧)公布2017年年报，报告期内实现营业收入 50.02 亿元，同比增长 22.21%，实现归属母公司净利润 6.39 亿元，同比增长 27.64%，扣非后归母净利润 6.04 亿元，同比增长 33.00%。实现基本每股收益为 0.61元。 同时公司公告拟每 10 股转增 2 股派送现金红利 2 元（含税）。
　　
　　盈利预测： 公司制剂出口产品梯队完善，国内制剂和海外制剂出口均有望保持快速增长，原料药品种不断丰富竞争格局有望改善。受益于国内新的药政审批和招标政策，公司高质量的制剂产品有望通过“出口转内销”和“一地研发、三地申报”的模式加快上市和招标放量的进度。考虑到后续公司国内和国外制剂的高成长性，我们调整公司的盈利预测，预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 0.80、 1.01、 1.25 元，对应 3 月 30 日收盘价其 2018-2020 年动态 PE 分别为 37X、 29X、 24X。总体上看，公司正逐步从国内外产品的申报期进入收获期，新产品陆续获批带给公司较大的业绩弹性，支撑公司业绩持续快速增长。我们维持对公司的“审慎增持”评级。
　　
　　股价表现催化剂： 制剂出口高于预期，国内制剂销售高于预期 ，产品获批超预期。
　　
　　风险提示： 产品销售低于预期，产品获批慢于预期，费用率较快增长，汇率波动风险。
　　
　　桐昆股份：PTA景气助力业绩提升，上下游同时扩产巩固龙头地位
　　
　　研究机构：兴业证券
　　
　　事件： 桐昆股份(601233,股吧)发布 2018 年一季度业绩预增公告，按照中国企业会计准则测算，公司 2018 年 Q1 实现归属于上市公司股东的净利润 4.83~5.2 亿元，同比增加 50.23%~61.74%；扣非净利润与去年同期的 3.16 亿元相比增加 1.57~1.94 亿元，同比增长 49.76%~61.47%。
　　
　　维持“ 审慎增持” 评级。 公司 2018 年 Q1 业绩同比大幅增长主要受益于涤纶行业供需改善的积极影响， 虽然受到下游开工延后的影响，涤纶长丝-原料价差同比小幅下滑，但公司新建聚酯涤纶以及嘉兴石化 PTA 二期项目投产，产销量同比大幅增加，同时 2018Q1PTA-原料价差同比提高近 400元/吨（含税），助力公司业绩大幅增长。
　　
　　桐昆股份是我国涤纶长丝行业的龙头企业。受益于我国涤纶长丝行业供需格局改善，公司盈利水平显著提高。公司战略规划清晰，近年产能逐步增长，市场份额逐年提升，未来规模和成本优势有望进一步显现。此外公司积极布局上游产业链， 投建 PTA 装置，参股浙江石化炼化项目享受 PX 权益，未来将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，有望提升竞争力，将产业链每个环节利润锁在公司内，有效抵抗周期波动风险。预计公司2018~2020 年 EPS 分别为 1.87、 2.34、 2.67 元， 对应当前（ 2018 年 3 月30 日收盘价） 股价， PE 分别为 11.8、 9.4 和 8.3X， 维持“审慎增持”的投资评级。
　　
　　风险提示： PTA 盈利能力大幅下滑的风险；炼化项目进展不及预期的风险。
　　
　　美的集团：科技引领制造业升级，工业机器人(300024,股吧)成为未来看点
　　
　　研究机构：兴业证券
　　
　　2017 年内生稳定成长， KUKA 并表贡献额外增长。 美的 2017 年实现收入 2419 亿元/+51%，归母净利润 172 亿元/+17.7%。其中 Q4 单季度收入 541 亿元/+26%， 归母净利润 22.8 亿元/+22%， Q4 增速维持平稳。 2017 年收入高增长部分源于收购德国机器人公司 KUKA 的 94.55%股权。 KUKA 自被购买日（ 2017/01/06） 至 2017 年末收入 267 亿元， 并表净利润 6.75 亿元， 剔除 KUKA 并表， 美的收入同比增长 35%， 归母净利润同比增长 13%。 KUKA 自身在 2017 年收入+18%，归母净利润+2.3%。
　　
　　内生增长优异， 今年可能趋势性收窄。 美的原有收入内生+35%， 其中暖通空调+39%，消费电器+29%，在原有收入占比各五成。 收入中内销占比 56%，内销中线上线下占比 3： 7， 其中内销线上收入+80%，销售额 400 亿元全网第一。 我们近期跟踪来看，今年空调销量增速同比放缓， 冰洗增速同比变化不大，高增长的小家电是重要发力点， 线上增速趋势性收窄。因此推断内生增速今年可能逐步收窄，但在小家电等其他领域高增长对冲下， 我们预计美的今年收入会实现 25%的较快增长。
　　
　　收购的工业机器人是未来看点， 增长快且空间广阔。 美的收购的德国最大工业机器人制造商 KUKA 在2017 年基本并表全年，收入+18%， 内生已经平稳，因此管理层谋求在中国拓展。 2017 年中国工业机器人销量+60%， 机器人密度为德国四分之一， 劳动力短缺和用工成本上升促成工业机器人在中国市场前景广阔。 近期美的与 KUKA 在顺德新建生产基地， 到 2024 年机器人新增产能 7.5 万台，加上在中国原有，合计产能 10 万台。 美的深谙中国制造业复杂和痛点， 通过联动 KUKA 优势，借助粤港澳大湾区势头， 带动华南制造业产业升级。 项目投入 100 亿元， 分期建造制造基地、 办公区、 人才区等。
　　
　　费用控制良好， 原材料价格上升带动盈利能力略有下降， 库存增长值得关注。 毛利率 25%/-2pp，销售费用率 11%/持平， 管理费用率 6%/持平， ROE 为 23.4/-1pp， 今年原材料价格预计横盘，盈利能力有望稳定。 周转方面，存货周转天数+4 天， 应收账款周转天数-3 天。 期末存货 294 亿元/+88%，存货自 2Q17至 4Q17 上升明显， 由总资产占比的 9%逐步上升至 12%， 报告期内库存量增速+36%超过生产+29%和销售+29%， 今年凉夏能否控制好空调库存是关键。 期末现金+理财等合计 950 亿元/+56%大幅增长。
　　
　　盈利预测与投资建议： 美的集团是全球一流的集消费电器、 暖通空调、 机器人与自动化、 物流的科技集团。 短期来看， 今年随着一二线城市维持房地产调控， 根据美国大气与海洋管理局预测今年北半球夏季凉夏，空调销量增速预计不及去年同期， 但是美的在消费电器上的高增长， 预计使得美的今年收入会实现 25%的较快增长。 长期来看， 收购 KUKA 在工业机器人会带来新的利润增长源， 成为未来看点。 我们看好美的发展， 预计 18-20 年 EPS 分别为 3.14 元/+19.3%、 3.82 元/+21.7%、 5.15 元/+34.7%。
　　
　　风险提示： 房地产调控压缩空调销量， 收购 KUKA 的商誉存在减值风险，消费电器同样受到地产调控影响。
　　
　　海天味业：17年业绩显龙头霸气，消费升级下前景光明
　　
　　研究机构：中航证券
　　
　　2017 年年度报告：
　　
　　报告期内，公司营业收入145.84亿元，同比增长17.06%；归属于上市公司股东的净利润35.31亿元，同比增长24.21%；归属于上市公司股东的净资产117.53亿元，同比增长17.37%；整体毛利率45.69%，同比提高了1.74个百分点。
　　
　　17年业绩亮眼，三大主产品、五大销售地区均稳定增长。 分产品， 2017年公司酱油、调味酱、 蚝油三大主产品分别销售163.62、 23.14及48.48万吨，同比增长10.53%、 6.20%及13.56%，对应销售额分别为88.36、 20.40亿元及22.66亿元，同比增长16.59%， 12.45%及21.65%。 分地区看，公司作为布局全国的调味品龙头， 2017年各地区的销售额均稳定增长。
　　
　　原料成本上涨下单位产量毛利率仍旧微升，彰显行业地位。 报告期内，酱油、调味酱、 蚝油毛利率分别同比增长1.99%、 0.68%及0.9%。 通过年报数据计算得， 2017年公司在酱油、酱料和蚝油上吨直接材料成本分别较2016年上升1.8%、 5.48%和5.28%，而吨销售价格较2016年上升5.48%、5.89%及7.12%。 另一方面， 公司2017年三大主产品折合到每吨的制造费用虽然均有极轻微的上升， 吨直接人工成本却都有一定下降。综上，可以发现公司在报告期原材料成本上升的局面下，利用自己的行业地位成功转移了成本，实现了毛利的微升。我们认为，这一方面是由于公司产品主要销往餐饮业，其对口味一致性有较高要求， 不会轻易换到其他品牌调味品， 对公司产品的需求弹性较小。另一方面也由于公司常年保持稳定的品质及良好的口碑，使客户对公司产品有较高的品牌忠诚度。
　　
　　消费升级下，公司渠道优势、品类优势齐发力，下一阶段高速成长可期。随着家庭和餐饮消费升级以及健康意识的提高，人均调味品的消费支出预计会稳步提高。而公司作为行业龙头，多年来利用自己的研发优势及渠道优势不断推出新品，在拥有宽厚的中端产品护城河的同时不断发力高端市场，大概率会在消费升级的大背景下迎来新一阶段的高速成长。
　　
　　风险因素： 原材料价格波动， 食品安全风险、需求不及预期。
　　
　　我们预计公司 2018-2020年摊薄后的 EPS分别为 1.51元、1.82元和 2.11元， 对应的动态市盈率分别为 37.9 倍、 31.3 倍和 27.1 倍，考虑到公司是国内调味品龙头且近年业绩表现优异，结合国内消费升级的大趋势，给予买入评级。

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